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股价新高，但存储股的估值仍在洼地

Thu, 25 Jun 2026 21:00:00 +0800

原文作者：加六

今天的美光，交出了一份让半导体板块集体信心大振的历史性财报。

FY2026 Q3 收入 414.6 亿美元，比市场预期超出了将近 60 亿。一家被贴了几十年「低毛利大宗商品」标签的存储公司，给出了一个软件公司级别的毛利率指引。盘后股价直接涨了 13% 到 14%，市值站上 1.16 万亿美元。

美光今年的涨幅已经很夸张。截至 6 月 22 日收盘 1211.38 美元，年内涨超过 3 倍，过去 12 个月涨超过 850%，是 2026 年标普 500 里表现第三好的股票，前两名是闪迪和西部数据，同样是存储。整个板块都在以这个量级往上走。海力士过去 52 周涨了 800% 以上，三星 52 周涨幅超过 400%。

涨成这样，许多人的第一反应当然是「太贵了」。但事实上，股价涨得多，不等于估值一定贵。从许多角度上说，存储依然是一个非常「便宜」的热门赛道。

股价翻了 9 倍，PE 却原地踏步

判断一家公司的股票到底贵不贵，最常用的指标之一是 PE，也就是市盈率。

简单说，PE 衡量的是市场愿意为一家公司每赚 1 块钱利润支付多少钱。10 倍 PE，意思就是投资者愿意用 10 块钱去买它每年 1 块钱的利润。PE 高，通常说明市场相信未来增长很强；PE 低，可能说明股票便宜，也可能说明市场认为这家公司现在的利润只是周期高点，很快就会回落。

存储股现在最反直觉的地方就在这里：股价涨了很多，但 PE 仍然很低。

根据 FactSet 数据，市场观察在 6 月中旬的报道中给出了一组数字：美光的未来 12 个月 PE 大约 9 倍，海力士和三星大约 6.5 倍。巴伦周刊则认为，美光的远期 PE 约 9.74 倍，但同期纳斯达克综合指数大约 25.5 倍，标普 500 大约 20.3 倍。GuruFocus 在 6 月 21 日的数据显示，美光的 Forward PE 是 9.90 倍，海力士在 5 月底的数据是 5.92 倍，三星大约 5.45 倍。

也就是说，大部分数据源都推测，存储三巨头的远期 PE 全部在个位数到 10 倍出头。

这组数字放在整个 AI 产业链里看，几乎是最低的一档。

英伟达的远期 PE 大约 23 倍，博通大约 30 倍，AMD 大约 25 倍，台积电大约 20 倍，半导体行业整体中位数在 36 倍左右。也就是说，存储三巨头的估值水平，大概只有英伟达的三分之一，只有半导体行业中位数的四分之一。

但讽刺的是，AI 行业的钱，正在越来越多地被存储环节赚走。

AI 服务器不是只有 GPU。每一块高端 AI 加速卡都需要 HBM，每一台推理服务器都需要大容量 DRAM，KV cache、模型权重、本地缓存和数据吞吐都离不开 SSD。没有 HBM，就没有 GPU 训练集群；没有服务器 DRAM，就没有推理集群；没有高容量 NAND，AI 应用的存储和缓存成本也压不下来。

存储已经不是 AI 产业链里的普通配件，而是所有 AI 资本开支都绕不开的物理瓶颈。美光这次财报里有一个数字能说明问题：单季度数据中心收入 250 亿美元，其中企业级 SSD 收入 50 亿美元，占数据中心收入的 20%。

可以看见的是，这个瓶颈现在甚至已经开始传导到消费电子。

AI 数据中心把 HBM、DRAM、NAND 的产能和价格一路推高，最终连苹果这种议价能力极强的终端公司，也不得不面对成本压力，把一部分涨价转嫁给消费者。过去大家讨论 AI 赚钱，第一反应是英伟达；但现在越来越清楚的是，AI 这张账单里，很大一部分正在流向存储厂商。

存储股的股价是涨了很多，但利润涨得更快。

美光刚刚公布的 Q3 EPS 25.11 美元，去年同期是 1.91 美元，一年翻了十几倍。海力士在 2026 年 Q1 的营业利润 37.61 万亿韩元，同比增长 405%。三星半导体部门 Q1 营业利润同比翻了超过 8 倍。股价翻了几倍，利润翻了更多倍，PE 反而没有被拉高。

AI 的钱正在真金白银地流进存储厂的损益表。

板块集中释放利好，美光只是第一枪

美光这份财报是这轮存储财报季的发令枪。

接下来，存储赛道进入信息密度极高的一个月：台积电 7 月 16 日，三星 7 月 23 日，海力士和西部数据 7 月 29 日。

而美光这一枪的力度，已经为后面几家定下了基调。它最关键的信息不是单季度的超预期，而是 Q4 那个 500 亿美元收入、86% 毛利率的指引。

这个指引等于告诉市场，涨价不仅没有见顶，而且还在加速。后面四家公司，本质上都是在不同的市场、用不同的产品结构，去验证或证伪美光这份指引透露出来的同一个趋势。

先看 7 月 16 日发财报的台积电。

台积电不做存储，但它是整条 AI 芯片供应链的底座。英伟达的 GPU、博通的定制加速器、AMD 的数据中心芯片，全部从它的产线出来。台积电回答的问题比存储更底层：AI 芯片的产能瓶颈到底有没有打开。Q1 收入 359 亿美元，同比增长 40.6%，毛利率 66.2%，先进制程占晶圆收入 74%。Q2 指引收入 390 亿到 402 亿美元。

台积电和存储之间是乘数关系。它每多卖一片先进制程晶圆，下游就多一颗 AI 加速器，每多一颗加速器就多几个 HBM stack。英伟达 Vera Rubin 平台单颗 GPU 搭配的 HBM 容量是上一代的数倍。台积电出货越猛，存储产能就越紧。

7 月 23 日是三星的财报。

15 家券商预期三星 Q2 营业利润约 88.3 万亿韩元，营业利润率和 Q1 的 66% 持平甚至更高。一个手机面板家电什么都做的综合集团，利润率被存储一个部门拉到了这个位置。

但三星这份财报最重要的不是利润数字，而是 HBM4。三星在 HBM 市场只有约 17% 的份额，远落后于海力士的 62% 和美光的 21%。HBM4 代际切换是三星缩小差距的唯一窗口。Q1 电话会上它说了几句很具体的话：2026 年 HBM 销售同比增长超过 3 倍，从 Q3 开始 HBM4 占 HBM 销售的 50% 以上。美光刚刚披露 HBM4 36GB 12-Hi 已经开始量产出货。三家在 HBM4 上的卡位战，也是下半年最值得关注的一战。

7 月 29 日，海力士和西部数据同天发财报。

海力士的 Q1 是教科书级别的：季度收入 52.6 万亿韩元同比增长 198%，营业利润率 72%，净利润率 77%。硬件制造商做到 77% 净利润率，苹果大约 25%，英伟达大约 58%。Q2 部分券商预测营业利润率可能逼近 80%。美光已经先一步把营业利润率做到了 81.2%，超过台积电。海力士作为 HBM 份额第一的玩家，Q2 大概率交出一份不亚于美光的成绩。三星和海力士两家 Q2 的合计营业利润预计超过 150 万亿韩元，加上美光，三巨头单季度合计利润将刷新纪录。

西部数据同天发 Q4，没有 DRAM 和 HBM，纯 NAND 和 SSD。它提供的是 AI 存储需求的另一个维度：推理的 KV cache 需要大容量 SSD。Q3 的 Cloud 收入同比增长 48%，毛利率 50.5% 创纪录。值得一提的是，西部数据和分拆出来的闪迪是 2026 年标普 500 里表现最好的两只股票，排在美光前面。NAND 线的增长没有 DRAM 暴力，但方向完全一致。

AI 把存储从大宗商品变成了奢侈品

股价新高、PE 却低，财报一份比一份炸。

写到这可能还是有人会怀疑，这一切到底是不是可持续的，还是又一轮终将崩盘的周期狂欢。

而我们可以再看看 Citrini Research 的半导体分析师 Jukan 的分析。

早在 2024 年 Q1，海力士和美光还深陷后疫情时代的 DRAM 库存过剩、股价低迷的时候，Citrini 团队就喊这两家会跑赢。事后这两只股票分别涨了几倍到接近 10 倍。他们对这一轮存储行情几乎是全程踩对的。今年 6 月初还有一个细节能说明他在市场里的位置：他转发了一份 SemiAnalysis 关于英伟达 Rubin 服务器内存配置调整的报告，当天就给美光和海力士带来了可见的盘面压力。

Jukan 看多存储的核心论点不是「价格会涨」这种短期判断，而是认为：AI 把存储从大宗商品变成了奢侈品。

首先，HBM 打断了一条延续六十年的曲线。从 1957 年到 2020 年，DRAM 每 Gb 的成本大约每 5 年下降一个数量级，价格永远在跌。这是存储行业的底层规律，整个行业的竞争模式和估值框架都建立在这条线上。Jukan 指出，AI 带来的 HBM 需求彻底打破了这条规律。厂商把产能转向工艺更复杂、占用硅面积更多的 HBM，传统 DRAM 供应被挤压。

目前没有任何一家厂商计划把 HBM 产线转回传统 DRAM。原因很简单，HBM 利润率远高于普通 DRAM，理性的厂商不会把高利润产线换回低利润产品。这就把供给紧张从一个周期现象，变成了只要 AI 需求还在就不会逆转的结构现象。

因此 HBM 存储的持续涨价将是长期的。

HBM 的全年量价在年初就基本谈定了，给了厂商极强的盈利可见性。TrendForce 的数据印证了这一点：2026 年 Q1 传统 DRAM 合约价格环比涨了 90% 到 95%，是有记录以来最大的单季度涨幅，Q2 还要继续涨。正常 DRAM 周期的涨价阶段通常持续 4 到 6 个季度就会见顶，这一轮涨了接近 8 个季度还没停。摩根大通甚至判断，DRAM 价格可能连续四年上涨，这在行业历史上从未发生过。

所以几乎可以说，存储从大宗商品变成了奢侈品。

而奢侈品和大宗商品最大的区别就在定价。大宗商品的价格由边际成本决定，谁都能扩产，利润最终被竞争抹平，所以配一个低估值。奢侈品的价格由稀缺性和定价权决定，供给被控制，利润能长期维持在高位，所以配一个溢价。「PE 低等于见顶」这条旧规则的前提，是盈利会回归到那条长期下降的趋势线上。可如果趋势线本身已经掉头了，回归到哪里就成了一个开放性的问题。

回到开头那个矛盾。股价在历史高位，估值在历史低位。这个异常之所以存在，是因为市场还在用大宗商品的旧框架，给一个已经变成奢侈品的行业定价。美光刚刚用一份 84.9% 毛利率的财报和 86% 毛利率的指引，给这个旧框架敲了一记重锤。如果回不去了，当前 5 到 10 倍的 PE 就是错的。

因此我们认为，即使涨幅新高，但存储股依然不贵。

HBM 之后，NAND 才是真正的主菜？

每一轮大行情走到中段，市场都会问同一个问题：龙头涨完了，下一个接力的是谁。

HBM 和 DRAM 是这轮存储行情的绝对主角，三巨头的暴涨基本都被记在它们头上，NAND 一直被当成配角。

但如果仔细看供需结构，会发现一件反直觉的事：那片一直被当成紫苏叶的 NAND，自己可能才是主菜，它的紧缺程度，某种意义上比 HBM 更狠。

先说为什么 HBM 那么火。HBM 是 AI 加速卡的标配，单价高、利润厚、技术壁垒高，海力士靠它做到 62% 的市场份额和 77% 的净利润率。这些都是事实。但 HBM 有一个特点：它的供给虽然紧，扩产路径却是清晰的。三巨头都在拼命往 HBM 上砸钱扩产能，三星、美光都在追赶海力士，HBM4、HBM4E 一代一代往上爬。供给在以可见的速度增加，只是暂时跟不上需求而已。

而 NAND 厂已经好几年没有扩产了。

因为 2022 到 2023 年那一轮 NAND 价格暴跌，把所有玩家都打怕了。铠侠、西部数据、三星、海力士在 NAND 上的资本开支被砍到极低，新产线一拖再拖，最早也要等到 2027 年。

三巨头把晶圆产能和资本开支优先给 HBM 和高端 DRAM，留给 NAND 的资源本来就被压缩。美光甚至直接关掉了消费级的 Crucial 业务，把产能全部腾给企业级和 GPU 级存储。

NAND 的供给缺失，但需求却很大。

大模型推理需要海量的 KV cache 和数据吞吐，这直接催生了对企业级 SSD（eSSD）的爆发性需求。2026 年 Q1，全球 eSSD 收入环比增长 86%。另一方面是因为 HDD 短缺。机械硬盘的供给同样紧张，数据中心被迫用高容量 SSD 去替代 HDD，又把一部分原本属于 HDD 的需求转移到了 NAND 头上。

群联电子的 CEO 说「每一家 NAND 制造商都告诉我们，2026 年已经卖完了。」铠侠也确认 2026 年全年 NAND 产能全部售罄。一颗 1Tb 的 TLC NAND，价格从 2025 年 7 月的大约 4.8 美元，涨到 2025 年底的大约 10.7 美元，几个月翻了一倍多。

HBM 是紧缺，但供给在确定性地增加；NAND 是紧缺，但供给端却几乎没有增量。HBM 的紧张有解药，只是药效慢；NAND 的紧张暂时无解，因为根本没人在配药。从这个角度看，NAND 的供需缺口比 HBM 更刚性，价格的持续性可能更强。

这也是为什么 2026 年标普 500 里表现最好的两只股票，不是 HBM 龙头海力士，也不是美光，而是纯 NAND 和 SSD 的西部数据，以及从它分拆出来的闪迪。市场已经用脚投票，悄悄地把 NAND 从配角席挪到了主角席，只是大部分人还没注意到。

当然，NAND 也有它的风险。它不像 HBM 那样有 AI 加速卡这个刚需绑定，下游需求里仍然掺杂着消费电子的周期波动。NAND 的紧缺逻辑成立的前提，是 AI 推理和 HDD 替代这两股需求能持续。但至少在当下，从合约价、库存周期、扩产意愿三个维度看，NAND 的紧缺都比 HBM 更纯粹。

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5211577

Grayscale ：这15个赚钱的加密协议，价格被严重低估了

Thu, 25 Jun 2026 20:00:00 +0800

原文作者： Zach Pandl（Grayscale Research 负责人）

原文编译：深潮 TechFlow

深潮导读： Grayscale Research 发布最新研报，列出链上协议收入前 15 名并逐一对比估值倍数。核心发现是：大量年收入数亿美元的协议正以个位数甚至 1 倍的收入倍数交易，Pump.fun、PancakeSwap、Meteora 的市值几乎等于一年收入。Grayscale 认为 CLARITY Act 可能在下月通过，届时将为这些 DeFi 金融协议打开机构资金入场通道。但需要注意：Grayscale 本身就是加密资管公司，「低估」结论与其商业利益一致，投资者应独立判断。

经历了一段漫长的熊市后，许多有收入的链上应用从基本面角度看已经相当便宜了。

链上协议收入排名前 15 的应用（包括 Hyperliquid），绝大多数的过去 12 个月收入倍数（Revenue Multiple）已经降到个位数，很多甚至只有 1 倍。由于大部分协议的运营开支并不大，用利润或现金流来衡量，它们看起来同样便宜。

Grayscale 认为，CLARITY Act 的潜在通过（最快可能在下月）将帮助释放这些价值。原因是：这部法律如果落地，将把传统金融的监管框架引入加密资产，对这些应用来说是重大利好。

具体来说，CLARITY Act 将推动代币化资产和链上金融的增长。而收入前 15 的协议几乎全部与金融用例或密切相关的基础设施（如预言机和质押）挂钩。Grayscale 认为，这些协议将从 CLARITY Act 通过后预期增长的链上交易活动中大幅受益。

Grayscale 的「便宜货清单」：15 个协议逐个看

图注：链上协议收入前 15 排名。数据截至 2026 年 6 月 24 日。来源：DefiLlama、Artemis、Grayscale Investments。排除数据覆盖不足的项目。Chainlink 因同时有链上和链下收入而未列入。

这张表的信息密度很高，以下逐层拆解。

「1 倍俱乐部」：市值 ≈ 一年收入

表中最值得注意的是四个 Revenue Multiple 仅为 1 倍的协议：

Pump.fun（PUMP） — 过去 12 个月协议收入 4.59 亿美元，流通市值 4.56 亿美元。一个年收入近 5 亿美元、几乎没有运营成本的软件业务，市值只等于一年收入，放在传统市场会立刻引起价值投资者的注意。但 Pump.fun 的收入高度依赖 meme 币投机，情绪转向时这些交易量可能瞬间蒸发。1 倍估值可能是市场忽视了真实现金流，也可能是市场正确地为不可持续的收入打了折扣。

PancakeSwap（CAKE） — 3.22 亿美元收入，4.25 亿市值，1 倍。BNB Chain 上最大的 DEX，业务分布在 AMM 交易、流动性挖矿、预测市场等多条线，收入来源比 Pump.fun 更分散，亚太用户基础稳固。

Meteora（MET） — 6200 万美元收入，7800 万市值，1 倍。Solana 上的流动性基础设施，也是 Jupiter 创始人 Meow 参与创建的项目。需要留意此前 Meteora 联合创始人 Ben Chow 因财务不当指控辞职带来的团队风险。

Collector Crypt（CARDS） — 4900 万美元收入，6800 万市值，1 倍。属于「消费与文化」赛道，在 15 个协议中知名度最低。

中间层：个位数倍数，真金白银的 DeFi 协议

Raydium（RAY） — 4600 万收入，1.58 亿市值，3 倍。Solana 上的核心 AMM，受益于 Solana 生态的交易活动和新代币发行。

Lido Finance（LDO） — 7700 万收入，2.16 亿市值，3 倍。以太坊最大的流动质押协议，在「工具与服务」类别中，是链上 Staking 基础设施的代表。

Aerodrome（AERO） — 1.24 亿收入，4.71 亿市值，4 倍。Base 链上 TVL 和交易量最大的 DEX，采用 ve(3,3) 代币经济模型加集中流动性，是 Coinbase L2 生态的流动性枢纽。

Sky（SKY） — 2.48 亿收入，12.41 亿市值，5 倍。前身为 MakerDAO，链上借贷和稳定币协议。

Jupiter（JUP） — 1.3 亿收入，7.16 亿市值，6 倍。Solana 上最大的 DEX 聚合器，近期在日手续费收入上多次超越 Uniswap 和 PancakeSwap。

Ether.fi（ETHFI） — 5600 万收入，3.14 亿市值，6 倍。再质押赛道（Restaking）的代表协议。

Lighter（LIT） — 5000 万收入，3.81 亿市值，8 倍。

Aave（AAVE） — 1.25 亿收入，11.69 亿市值，9 倍。链上最大的借贷协议，Grayscale 在另一份研报中对 AAVE 做了详细的 DCF（现金流折现）分析，这在加密行业是个方法论突破，后文详述。

高倍数区：为叙事和期权价值付费

Hyperliquid（HYPE） — 8.71 亿美元收入高居榜首，流通市值 134.56 亿，15 倍。收入规模远超第二名，但估值倍数也不低。Hyperliquid 的故事不只是永续合约交易所：2025 年 10 月推出的 HIP-3 提案让第三方可以在 Hyperliquid 上无许可地部署永续合约市场，标的扩展到股票、商品、指数和 Pre-IPO 股票。今年 3 月，标普道琼斯指数向一个 HIP-3 部署者授权了标普 500 指数，创建了首个 S&P 500 永续合约产品。HIP-3 市场的峰值未平仓量达 32 亿美元，累计成交量约 2000 亿美元。99% 的协议费用通过回购回流协议。Grayscale 已为 HYPE 推出了纳斯达克上市的质押 ETF（HYPG）。

World Liberty Financial（WLFI） — 1.05 亿收入，18.2 亿市值，17 倍。估值明显偏高，更多反映的是与特朗普家族的政治关联和市场能见度，而非基本面产出。

Uniswap（UNI） — 4900 万收入，17.78 亿市值，37 倍。收入排名倒数第二，估值倍数却是全表最高。这反映了一个长期存在的结构性问题：UNI 持有者支付的溢价主要是治理权和「fee switch」（将协议收入分配给代币持有者）的期权价值，而不是当前的现金流。市场在为 UNI「可能成为什么」定价，而非为它「现在是什么」定价。

CLARITY Act：这些协议的催化剂

Grayscale 的论点不只是「这些协议便宜」，而是「它们在一个监管催化剂到来之前便宜」。

表中 15 个协议，12 个是金融类协议：去中心化交易所、借贷平台、流动质押、收益基础设施。CLARITY Act（全称 Digital Asset Market Clarity Act，数字资产市场清晰化法案）正是瞄准这些金融用例的监管框架。

这部法律的核心是划清 SEC 和 CFTC 的管辖边界，建立区分「投资合同」和「数字商品」的框架。它已以 15:9 通过参议院银行委员会（其中 2 票来自民主党），Polymarket 给出 67% 的年内通过概率。

逻辑链条很简单：监管规则明确 → 机构合规摩擦降低 → 链上活动和 TVL 增长 → 这些协议的收入上升 → 当前的低估值倍数被重新定价。

【编译补充】Grayscale 对 AAVE 的 DCF 估值：一年目标价 175 美元

以下内容来自 Grayscale 6 月中旬发布的关联研报「Guide to Buying the Dip: Valuing Crypto with Cash Flows」，不属于本文原文，由编译方补充整合。

Grayscale 把加密资产放在一个估值光谱上：一端是 Bitcoin 这样的纯商品型资产，靠供需定价；另一端是 Hyperliquid、Aave 这样有可观收入的协议，适用传统现金流折现（DCF）模型。

对 Aave 的分析框架：

Aave Labs 本质上像一家无许可的链上银行，赚取存款人和借款人之间的利差，加上手续费和稳定币（GHO）收入。Grayscale 预计 Aave 2026 年协议利润约 6000 万美元，运营利润率约 50%。

用金融科技公司的可比估值倍数（20-25 倍市盈率）计算，AAVE 的公允价值约 80-100 美元，而截至研报发布时交易价格约 75 美元。AAVE 当前的前瞻 P/E 约 18 倍，低于可比金融科技公司。

在基准情景下（代币化采用加速、监管清晰化推进），Grayscale 给出一年目标价约 175 美元，较当前水平上涨约 130%。

加密协议的估值有几个传统工具不覆盖的特殊问题需要注意：

代币价值回流机制各不相同 — 回购（AAVE）、代币销毁（HYPE）、手续费返还（CoW）、质押奖励（CRV），每种机制对持有者的价值传导效率不同。

特殊的支出项 — 包括供给侧费用（支付给流动性提供者的部分）、代币排放（持续的通胀稀释），以及 DAO 的资本支出。

法律结构的不确定性 — 持有治理代币通常不意味着对协议资产有法律上可执行的权利。各 DAO 使用不同的法律架构来对齐协议运作与适用法律。

【编译补充】宏观背景：伊朗战争以来的市场分化

以下内容来自 Grayscale 同期周报，提供宏观定位。

自 2 月底伊朗战争爆发以来，美股上涨 9%（受 AI 支出提振），Bitcoin 下跌 1%，黄金下跌 20%。BTC 和黄金跑输的部分原因是市场预期美联储可能加息以对抗通胀——一年期联邦基金利率预期已上升约 60 个基点，约半数美联储官员认为 2026 年加息可能是合适的。欧洲央行已经加息。

Grayscale 不同意这一预期，基准情景是美联储按兵不动。如果判断正确，BTC 价格可能补涨追赶美股。

在这个 risk-off 的宏观环境下，链上协议的估值被进一步压缩，这也是 Grayscale「熊市倍数 + 监管催化剂」论点的时间窗口。

如何客观看待这份报告

Grayscale 描绘的图景确实值得关注：高利润率协议以压缩的估值倍数交易，一个可能的监管顺风近在眼前，而整体市场仍处于 risk-off 状态。这是一个罕见的、基于基本面的加密投资论点，在一个通常由情绪驱动的市场里。

但有两件事必须说清楚：

第一，催化剂是有条件的。 CLARITY Act 的时间表和最终形态都没有保证。一个建立在立法事件上的投资论点，天然承担该事件延迟或令人失望的风险。67% 的通过概率也意味着 33% 的可能性是不通过。

第二，Grayscale 是利益相关方。 它是一家加密资管公司，商业模式建立在投资者增加对这些资产的敞口之上。它已经为 Hyperliquid 推出了纳斯达克上市的质押 ETF。它得出「现在是有吸引力的入场点」的结论，应当被放在这个利益背景下阅读，而非当作中立分析。

估值数据是可验证的，异常也是真实的。但这到底是标志着底部、还是市场正确地为自己看到的风险定价，是每个投资者必须自己回答的问题。

对于追踪 CLARITY Act 的人来说，要关注的信号不只是法案本身是否通过，而是通过后的几周内机构资金是否真的流入了这些协议——那才是 Grayscale 论点的真正验证。

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5211576

一颗CPU，五场战争：九年之后，高通再赌一次

Thu, 25 Jun 2026 19:00:00 +0800

原文来源：华尔街见闻

6 月 24 日，纽约。高通 CEO 克里斯蒂亚诺·阿蒙（Cristiano Amon）宣布了一件事：到 2029 财年，非手机业务要做到 400 亿美元，其中数据中心芯片要干 150 亿。盘后股价跳了 13%。

然后扎克伯格出现在屏幕上。

"高通将成为 Meta 的数据中心 CPU 供应商。"他录了一段视频，不是新闻稿里那种"我们很高兴探索合作机会"的塑料措辞，是一句主谓宾齐全的承诺。合同覆盖多个产品世代。

听着像个王者归来的故事。18 年前骁龙定义了手机，现在高通要定义数据中心了。

但高通内部应该比任何人都清楚——9 年前它也试过，叫 Centriq。那次翻得很彻底。

堆在九年前的废墟上

2017 年 11 月，旧金山。高通发布 Centriq 2400，全球第一颗 10 纳米服务器芯片，Arm 架构，48 个 Falkor 核心。当时的 PPT 和今天长得差不多：高能效、低功耗、打破英特尔垄断。

不到两年，项目没了。主管走人，团队解散。Centriq 从此是高通内部没人主动提起的名字。

那次为什么死？三个东西凑在了一起。

2017 年，英特尔在服务器 CPU 市场占九成以上。AMD 的 EPYC 还没发货。Arm 在云端市占率将将 1%，连"实验品"都算不上。云厂商的态度翻译过来就是——看着还行，但凭什么换？

更致命的是，Centriq 从发布到取消，没有一个公开的量产客户。微软 Azure 据说在测，从没官宣过。对于数据中心芯片来说，没有量产的客户承诺等于没有产品。这个行业要的不是"芯片造出来了"，是"有人用它跑生产负载"。

最致命的是，高通那两年自己都快散架了——和苹果的全球专利战打得焦头烂额，博通又杀出来，扔了一张千亿美元的收购要约。管理层每天早上醒来面对的问题不是"服务器芯片怎么卖"，是"明天公司还是不是自己的"。

Centriq 死在了这三个东西的交叉点上：时机没到、客户没来、后院起火。

这次，世界自己翻过来了

九年够世界变一轮了。

Arm 在数据中心的市占率从 1%到了 25%。Graviton 是那条分水岭——亚马逊从 2018 年开始自己做 Arm 服务器 CPU，到去年已经连续三年占 AWS 新增 CPU 容量的一半以上。AWS 最大的 1000 个客户，98%在用。英伟达的 Grace CPU 在云端的营收量级也跟 GPU 差不多了。

翻译成高通的语言就是：2017 年它面对的是两个问题——"Arm 能不能做服务器"和"高通能不能做 Arm 服务器芯片"。现在第一个问题被 Graviton 和 Grace 回答完了。它只需要证明自己做得比 Graviton 好。难度不在一个量级上。

还有一个变化，财报数字说不出来，但扎克伯格那段视频说得很清楚。

英特尔和 AMD 统治服务器 CPU 三十多年了，从来没有任何一个云厂商 CEO 跳出来说"我将和某某公司签多代战略合同"。不是没有技术层面的合作，是没有人愿意把筹码摆到台面上。

Meta 这次上了。

背后的原因直白到不需要分析：英特尔的服务器 CPU 市占率从绝对垄断跌到了 62%，AMD 在 x86 端吃走了 46%的收入。Arm 那边，Graviton、Grace、Ampere 排着队拆墙。任何一个云厂商的采购部门看着这个局面，继续把鸡蛋全放在 x86 篮子里，都算是失职。

所以 Meta 签的不是"我们测测看"，是"多代"。翻译过来就是：第一代不行，第二代接着试。

在数据中心芯片市场，没人拿到过这种条件。

CPU 是幌子，战争有五场

到这里，故事像个漂亮的翻盘剧本。

但高通真正要做的事比一颗 CPU 大多了。阿蒙展示的 Dragonfly 家族实际上是一整套数据中心的骨架。

有一颗超过 5GHz、250 个核的 Arm 服务器 CPU，叫 C1000，2028 年中要在 Meta 量产。有 AI 推理加速器，叫 AI200、AI250、AI300，从明年开始年更，专门跑模型上线后的实际调用。有一个叫 HBC 的高带宽计算平台，说能在同样成本下多跑 4 到 8 倍的吞吐，明年年中交样片给微软。

这些东西之间还要连起来——高通铺了一层从电互连到光互连的网络方案，让数据在芯片之间不堵。

然后最上面盖了层软件。高通花 39 亿美元收了家叫 Modular 的公司，要做一套让开发者只写一次代码、就能在自己选的任何硬件上跑起来的平台。Modular 的 CEO 叫克里斯·拉特纳，LLVM 编译器是他写的，Swift 语言也是，后来去特斯拉管过 Autopilot。

听起来都靠谱。但五件事情同时做——CPU、加速器、HBC、网络、软件——意味着高通不是在做一颗芯片，是在盖一栋楼。地基、墙体、管道、电线和装修，每一项都能单独立项，但任何一项烂尾了，整栋楼就是危房。

历史上在数据中心同时打赢两条以上战线的，有且只有一家——英伟达。GPU 本身，加上收了 Mellanox 做网络，加上 CUDA 的软件生态。

英特尔的履历是反面案例：这十年间它用 Atom 打移动芯片，2016 年放弃。用 Rialto Bridge 打 GPU，2023 年取消，后续的 Falcon Shores 也不对外推了。用 Omni-Path 做网络互联，2019 年停掉。几十亿美元烧进去，行业最好的工程师挖过来，没一条跑通的。

Nuvia 团队设计一颗高性能 Arm CPU 大概率不会翻车——前苹果的班底，M1 的血统。风险不在设计层面。风险在于高通是一家从来没同时运营过五条独立芯片产品线的公司。手机 SoC、汽车座舱、PC 芯片、IoT、XR，这些本质上是一颗底子做五种变体。数据中心是重起炉灶，从供应链到销售到客户支持，全部重来。

最后那层楼，可能盖不起来

五条线里，软件是那根最容易断的弦。

英伟达的 CUDA 是一个长了十五年的结构。不是工具、不是平台——是一个有几百万开发者在里面安家的系统。几万篇论文、几千个优化过的库、从 PyTorch 到 TensorFlow 的每一条底层通路都是从它身上长出来的。

Modular 想用 39 亿美元和两年时间建一套平行的东西。

故事讲得动听：MAX 平台让你只写一次，在 CPU、GPU、NPU、定制 ASIC 上全跑。Mojo 语言是 Python 的样子，编译器的性能。

但 AMD 讲过一个几乎一模一样的故事。ROCm，开放，兼容，替代 CUDA。十年了，支持的应用还要一页一页查兼容性列表。Intel 的 oneAPI 也一样。

而且 Modular 有一个它自己都未必想清楚的矛盾。如果 MAX 对所有芯片都一视同仁，高通为什么要自己造芯片，直接当软件公司不行吗。如果 MAX 只在高通芯片上跑得最好，那它跟 AMD 的 ROCm 没有本质区别——一个自称开放、实际上绑定自家硬件的软件层。

这不是技术问题。CUDA 不是靠技术筑的墙，是靠十五年时间和几百万人的习惯。Modular 不缺技术，缺时间。而高通的投资人愿意等几年？

最该紧张的是英特尔

被高通这轮动作最直接威胁到的，是英特尔。

Arm CPU 对标的就是 x86 服务器 CPU。那是英特尔最后的高利润堡垒——Q1 2026，AMD 已经在 x86 服务器收入中拿走了 46%，英特尔出货份额只剩 62%，继续往下走。高通杀进来，意味着英特尔不是在跟 AMD 争 x86 存量了，是被 Arm 阵营从另一边同时开火。

高通的估值逻辑也在转。15 到 18 倍的 PE 是一个手机公司的价。一旦市场接受"AI 基础设施公司"的叙事，对到 AMD 和英伟达的 25 到 30 倍，高通的股价还有一轮重估空间。

但这建立在一切顺利的前提下。

盯住三个时间

高通这个故事最麻烦的地方在于——钱已经说了，产品还没交。

最近的一张答卷在明年年初。阿蒙说定制芯片业务从 FY2027 Q1 开始产生实质性营收，那一个季度的数字就是市场的第一份成绩单。超过 12 亿美元，叙事站住。不到 8 亿，全部打折。

第二张在明年年中，HBC 商用样片交给微软。在那之前，高通说了两年"我们能做"，到那天才第一次亮出"我们做出来了"。

最后一张在 2028 年中，C1000 在 Meta 正式上线。那个节点之前，这个故事的每一章都写着"待续"。

高通赌的是一个三年周期。任何一个节点踩空，市场都会重新给它开价。

6 月 25 日盘中的行情也在说同一件事——盘后从 197 跳到 223，然后往回吐。华尔街的意思很清楚：你讲了一个好剧本。现在拍给我们看。

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5211575

币安撤回希腊 MiCA 申请：欧洲牌照战背后的监管博弈

Thu, 25 Jun 2026 18:55:14 +0800

在 6 月 24 日，币安撤回了在希腊的 MiCA 牌照申请，根据币安方面的说法是，其经过仔细评估希腊审批流程的状态和时间表后，决定撤回向希腊资本市场委员会 HCMC 提交的 MiCA 申请，接下来会在另一个欧盟成员国继续寻求授权。它同时强调，用户资产安全，仍会保持可访问，并会直接通知受影响的欧洲用户后续安排。

原贴：https://x.com/binance/status/2069791259812839895

其实这个事有一个背景很多人不知道，就是大概再过不到一周，也就是 2026 年 7 月 1 日，欧盟 MiCA 过渡期就要正式结束。

按照欧洲证券和市场管理局 ESMA 的说法，到今年 7 月 1 日之后，如果没有 MiCA 授权的加密资产服务提供商，继续向欧盟客户提供服务，就会违反欧盟法律，必须停止相关服务，并执行有序退出或客户迁移安排。

图：ESMA 官方 MiCA Timeline，图源：gravityteam.co

即便你是持有一些欧洲国家本地金融牌照，但是在 7 月 1 日以后没有 MiCA 许可，也不行在欧洲开展加密资产相关业务，等于说 7 月 1 日之前给你去准备去调整。

这其实对于币安其实非常不利。对币安来说，7 月 1 日这个日期，其实相当于一条硬边界。希腊申请如果不能在大限前形成明确结果，它在欧洲的业务安排、用户沟通、机构合作和监管叙事都会承压压力。

其实对于币安方，其本身是在 2026 年 1 月，向希腊方的 HCMC 提交的 MiCA 申请，我估计当时是认为审批大概率会在 7 月 1 日前完成。但是眼瞅着大限的日子马上临近，但是希腊方面仍旧是模棱两可没有定论。

其实在更早之前的 6 月 16 日，路透援引知情人士报道称，希腊监管机构预计将拒绝币安的 MiCA 申请。币安随后回应称，过去 18 个月一直与监管机构保持建设性合作，并表示其理解是 HCMC 已完成审查，认为申请符合 MiCA 要求，且申请曾进入 ESMA 层面审阅。

图：Reuters 文章原文：https://www.reuters.com/business/finance/binance-set-lose-eu-licence-bid-permission-offer-services-bloc-sources-say-2026-06-16/

也就是说，币安方面其实仍旧认为其具备合规基础，但是对于希腊方面的态度模棱两可，甚至拒绝的可能性更大。

所以对于币安方面来说，希腊等于是一个不靠谱的猪队友，所以在 24 日提前撤回申请等于说是“提前止损”，并且接下来会在另一个欧盟成员国继续寻求授权。

事实上，希腊其实是希腊本身一定是希望币安这个事能够落在他身上的，毕竟作为一个小国，吸引币安这种大型金融科技项目，一定是有希望带来潜在的投资、税收、就业等等的。

但希腊为什么在这个事上，表现得扭扭捏捏？

我们可以来深挖一下这背后的利益链条。

币安撤回的是什么？

我们聚集在币安发布面向欧洲用户的公告里，确认已经撤回在希腊提交的 MiCA 申请，这个我们在文章开头说了就不赘述了。

那么聚焦在公告里的核心信息有三层：

第一是，币安撤回的是向希腊资本市场委员会 HCMC 提交的 MiCA 申请。

第二是，币安会转向另一个欧盟成员国继续寻求授权。

第三是，币安强调用户资产依然安全、可访问，但部分欧洲用户可能会因为所在国家和账户状态不同，受到服务安排上的影响。币安会通过官方渠道直接联系相关用户，以对下一步的动向进行解释。

那么你看，其实这三句话合在一起，说明币安本身没有宣布退出欧洲市场，也没有说放弃 MiCA，它放弃的是“希腊作为欧盟牌照入口”这条路线。等于说币安本身对拿到 MICA 的申请批准其实还是渴望，并且有信心的。

那么聚焦在 MiCA ，其实它和欧洲国家本地的金融牌照不一样，更像是一个在欧盟通用的“营业执照”。

比如，在早期一家交易所想在欧洲做生意，常见路径是在不同国家拿不同形式的注册或许可，比如法国的 DASP、意大利的 OAM 注册、西班牙的本地登记、塞浦路斯的 CASP 等。各国制度不同，监管强度不同，企业可以在多个点上分散布局。

而在 MiCA 落地之后，其统一授权和欧盟护照机制。只要一家加密资产服务提供商在一个欧盟成员国拿到 MiCA 授权，理论上就可以通过欧盟护照机制服务整个欧盟市场。

也就是说，币安如果在希腊拿到牌照，效果不只是进入希腊，而是拿到通往 27 个成员国的通行证。

所以币安这次撤回希腊申请，我们不能简单理解为一个地方监管审批受阻，它其实牵动的是币安在整个欧盟的合法经营路径。

其实 ESMA 在 2026 年 4 月 17 日已经明确提醒，MiCA 过渡期将在 2026 年 7 月 1 日全欧盟结束。到这一天之后，没有 MiCA 授权的加密资产服务提供商，如果继续向欧盟客户提供相关服务，就会违反欧盟法律。ESMA 同时要求，无牌机构要提前准备有序退出计划，包括通知客户、安排资产转移、迁移到获授权 CASP，或者让客户转向自托管钱包。

所以 6 月 24 日距离 7 月 1 日只剩一周。币安在这个节点撤回希腊申请，是带着强烈的应急意味。

从公开信息看，希腊方面的风向，其实在 6 月中旬已经开始逆转。

我们开头提到，在 6 月 16 日，路透援引知情人士报道称，币安提交给希腊监管机构的 MiCA 申请预计将被拒绝。如果这个结果坐实，币安在 7 月 1 日之后就无法继续依靠希腊路径服务欧盟客户。报道出来后，币安很快回应。它说自己过去 18 个月一直与监管机构建设性合作，已经投入大量合规资源，并且根据币安自己的理解，HCMC 已完成审查，认为申请符合 MiCA 要求，申请还经过了 ESMA 层面的审阅。

所以监管消息源一边传出希腊可能拒批。币安这边则强调“我们认为申请符合要求，也没有收到 HCMC 的正式相反信号”。

这其实说明，币安的申请流程已经进入一种模糊状态，也就是正式结果还没公开，但市场已经感受到负面预期。申请人仍在维护自己的合规叙事，但时间窗口已经不允许长期拉扯。

到了 6 月 23 日，希腊媒体 eKathimerini 又报道称，币安已撤回提交给 HCMC 和希腊央行的两项申请，并称整个流程在内部被认为“政治化”。这篇报道还提到，希腊政府层面对币安投资持积极态度，但希腊银行顾问和欧洲央行方面表达了负面意见。

6 月 24 日币安公告发布后，证实了币安主动撤回希腊申请，转向另一个欧盟成员国，继续推进 MiCA 授权。

其实对于币安来说，如果继续等希腊正式给出负面决定，币安会背上“MiCA 申请被拒”的明确标签。这个标签会影响它在其他欧盟成员国继续申请，也会影响银行、机构客户和用户对它的判断。现在主动撤回，虽然仍然暴露出希腊路径失败，但至少保留了主动解释权。

对外，它可以说自己仍然支持 MiCA，仍然重视欧洲，仍然会寻找更清晰、更可持续的合规路径。对内，它可以争取时间安排欧盟用户，降低提现恐慌和服务中断带来的冲击。

对其他监管机构，它也能避免带着一份正式拒批文件进入下一轮谈判。

所以，币安撤回希腊 MiCA 申请，基本代表着希腊作为币安欧洲牌照入口的路径基本走进死胡同，但为接下来的布局留有余地。

从塞浦路斯撤退到希腊撤退

早在 2023 年 6 月，币安塞浦路斯实体申请从当地加密资产服务提供商名录中注销。当时币安给出的解释是，为了准备欧盟 MiCA 落地，要把资源集中到更少的受监管实体上，这其实也是币安欧洲战略变化的起点。

所以币安从塞浦路斯撤退，本质上是为 MiCA 时代重新整理牌桌。它要减少外围据点，把火力集中到少数关键市场。

但是在 2023 年 11 月的美国大案，成为了币安合规的一个不利因素。彼时币安与美国司法部、财政部、CFTC 等机构达成超过 40 亿美元的和解。美国司法部的文件显示币安承认涉及反洗钱、无证汇款、制裁相关违规，CZ 也承认未能维持有效反洗钱机制，并辞去 CEO 职务蹲了几个月大狱。

其实这件事对币安的打击，不只是罚钱。对交易所来说，罚款是一次性成本，声誉负债才是长期成本。

CZ 时代的币安，它几乎是全球加密市场里最典型的高速扩张机器，产品迭代快，市场进得快，用户增长快，但是经常踩到监管边界。Richard Teng 接手后，币安的世界观是合规、监管合作、制度化治理、透明度、长期主义。

事实上，在欧洲这种监管体系里，一家公司的历史合规问题，其实并不会因为更换 CEO、交罚款就自动消失，监管机构会问会把所有的潜在风险因素全都综合来考虑。比如这些问题是创始人的个人风格导致，还是公司治理结构导致？现在是否有本质的改变?

如果 MiCA 通行证审批后，未来会不会有再出现问题的风险，毕竟这可能会影响到欧盟的金融体系。

那么从这时候开始，币安的欧洲牌照更像是一场信任修复战。

所以在 2026 年 1 月，币安押注希腊。

为什么是希腊？

事实上，希腊对币安的吸引力在于审批资源集中、政治招商意愿较强、成本低于传统金融中心，这样的国家既具备欧盟护照体系的制度价值，又可能比那些监管传统更强、政治关注度更高的国家更有操作空间。并且当时还没有太多本土 MiCA 标杆案例，币安希望自己能够成为这个标杆案例。

Richard Teng 当时也曾公开表示，希腊的劳动力和安全条件，使其在欧洲监管总部选择中具有优势。当一个全球交易所 CEO 公开谈到某个国家的优势，通常意味着公司已经把这个地点纳入核心战略叙事。

而对于希腊自己来说，他其实也希望迎来币安这个伙伴。

希腊本身是欧盟成员国，但不是欧洲传统金融监管权力中心，它希望吸引投资，也希望塑造自己的金融科技形象。

毕竟一个大型交易所在本地设立欧洲中心，可带来就业、税收、法律和会计服务收入，也能把希腊包装成南欧金融科技和加密产业的新节点。所以像币安这种项目，对于希腊一定是有天然吸引力的。

但是希腊的压力来自于哪？

事实上， MiCA 的设计目的，是为了消灭过去欧洲加密监管里的监管套利。

在 MiCA 完全落地之前，欧洲加密监管是碎片化的。每个国家有自己的注册制度，有的国家门槛高，有的国家门槛低，有的更偏反洗钱登记，有的已经开始建立更完整的数字资产服务商监管框架。对大型交易所来说，可以法国拿一个牌照，意大利拿一个牌照，西班牙拿一个牌照，塞浦路斯拿一个牌照，波兰、瑞典、立陶宛再去拓展一些。

这种方式的好处是灵活，一个国家监管收紧，另一个国家问题不大，一个国家的牌照不好申请，就换另一个国家来接着申请，早些年，很多加密平台都是这么在欧洲生存的。

但 MiCA 落地以后，这套逻辑被彻底改写了。

因为 MiCA 最大的特点就是统一准入。一家交易所只要在某一个欧盟成员国拿到授权，理论上就可以通过欧盟护照机制服务整个欧盟市场。也就是说，希腊如果给币安发了牌，影响的就不只是希腊本地用户，而是整个欧盟 27 个成员国的市场准入问题。

图：MiCA 护照机制 + CASP 授权流程解释，图源：blog.amlbot.com

所以如果一个争议极大、历史合规包袱很重、全球体量又极大的交易所，通过一个相对较小、监管资源有限、但招商意愿更强的成员国快速拿到 MiCA 授权，那么德国、荷兰、法国、爱尔兰这些监管能力更强、金融体系更复杂的国家，必然会拉低标准。

一旦这个口子被打开，未来其他大型加密平台也会照着做。大家不再去找监管最成熟的国家，而是去找最容易沟通、最愿意招商、最需要产业故事的国家。最后 MiCA 本来想解决监管套利，结果反而变成了新一轮监管套利的工具。

所以 MiCA 的申请表面上是各个国家自行决定，比如希腊是 HCMC，但是实际上还是要看欧洲证券和市场管理局 ESMA 以及欧洲央行 ECB 的脸色。

虽然 ESMA 并不直接给加密交易服务商发牌照，真正发牌的是各成员国本地主管机构。但 ESMA 承担监管和标准协调的职能。它要确保不同成员国在执行 MiCA 时，不会出现同一套规则，不同国家宽严完全不一样的情况。

而欧洲央行 ECB 对加密牌照本身也没有直接否决权，但在金融稳定、银行体系风险、稳定币、支付体系、宏观审慎监管这些语境里，ECB 的影响力非常强。尤其是大型交易所一旦进入欧盟统一市场，它涉及的就不只是一个加密平台，而是用户资产、银行通道、支付清算、稳定币流动性，以及潜在的系统性风险外溢。

所以希腊媒体所说的“政治化”，更准确地说，是这次审批是被放进了欧盟金融主权、监管声誉、成员国利益竞争和大型交易所合规信任赤字的共同背景里。

币安所说的另一个欧盟成员国会是谁？

目前，Coinbase 已宣布通过卢森堡 CSSF 获得 MiCA 许可，Kraken 也已通过爱尔兰中央银行获得 MiCA 授权。

参照这类路径，平台只要在一个欧盟成员国完成 MiCA 授权，就可以通过欧盟护照机制服务整个欧盟市场。它们接下来最大的优势，是可以在 7 月 1 日之后，凭借监管确定性争夺机构客户、合规敏感型用户，以及银行、支付机构和法币出入金合作伙伴。

对币安来说，欧洲短期收入受损未必致命。币安依然拥有全球流动性、新兴市场覆盖和完整产品线。但欧洲是全球监管信用的橱窗市场，拿不到 MiCA，我觉得有可能会拖慢币安的合法性修复进程。

这件事影响的除了交易所业务外，还可能会传导到银行合作、机构资金、稳定币、RWA 布局，以及其他司法辖区对币安合规能力的观感。对一个正在从 CZ 时代激进扩张中正在转型的平台来说，信任修复的时间成本，可能比短期交易量损失更重要。

长期看，这会利好合规成本更高、治理结构更透明、历史包袱更轻的平台，也会利好 TradFi 背景机构进入 crypto custody、tokenization 和支付清算等环节。统一监管框架下，市场会越来越看重被银行接受、被机构接受、被监管长期接受的平台。

另一面，一部分高频交易、高风险偏好和非合规敏感需求，也可能继续流向 DEX、非托管钱包，或者非欧盟平台。合规平台承接机构资金，链上和离岸市场承接更原生、更激进的加密需求，这种分层会越来越明显。

而对于马不停蹄寻找新伙伴的币安，我觉得下一站可能是法国。

事实上，币安此前已经在法国 AMF 完成 DASP 登记，Binance France SAS 自 2022 年 5 月起列在 AMF 白名单中，服务范围包括托管、法币买卖、币币交易和交易平台运营。并且法国是欧盟内较早建立数字资产服务商框架的国家，监管经验、金融科技政策叙事和市场影响力都比希腊更成熟。

而参照 Coinbase 选择卢森堡、Kraken 选择爱尔兰的路径，币安也需要寻找一个既有监管承接能力，又能支撑其欧洲业务体量的成员国。

当然，法国路径并不意味着审批会更轻松。法国监管资源更强，审查也可能更严格，毕竟法国更重视金融科技叙事，也更在意监管声誉，并且旧的 DASP 登记不等于 MiCA 下的授权。过去能在法国登记，只能说明币安具备一定本地基础，不能直接等同于 MiCA 牌照已经到手。

因此，币安从希腊撤回申请，是从一个进程受阻的入口撤出，转向更可能承接其欧洲合规战略的成员国。法国是目前市场讨论度最高、路径上也最容易被理解的选项之一。只是这条路会更慢、更贵，也更考验币安能否真正修复自己在全球监管体系里的信任赤字。

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5211578

机构流出与现货抛压持续，比特币54000美元成潜在底部？

Thu, 25 Jun 2026 18:09:19 +0800

原文作者：Glassnode

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

比特币跌破 6 万美元，损失兑现、ETF 资金流出以及防御性期权仓位持续压制市场情绪。尽管价值显现和选择性积累的迹象在增加，但广泛需求仍未出现。

摘要

比特币当前交易于 62300 美元，较真市场均价 77,000 美元折价 19%。短期持有者成本基础降至 71,400 美元，显示新买家首次在周期均价下方积累，这是朝底部形成迈出的建设性早期一步。（截止到到发稿前，比特币已跌至 60800 美元）
净已实现盈亏的 90 日均线处于每日 -2.05 亿美元，确认市场深度嵌入损失主导环境，重心向已实现价格 53,400 美元倾斜，而非真市场均价。
短期持有者密集供应簇位于 66,800-70,700 美元区间，形成最直接的上方阻力。在收复该区域并打开通往短期持有者成本基础的路径前，短期上行空间受限。
ETF 持续流出：机构需求依然疲弱，GBTC 占近期赎回最大份额。
Coinbase 买家回归：美国投资者显示出买盘活动，而 Binance 交易者仍保持防御姿态。
现货市场主导抛售：卖压源于现货市场，衍生品主要跟随而非驱动。
隐含波动率在近期低位附近稳定，而已实现波动率仍居高不下，波动率风险溢价维持负值。
各期限下方保护需求重建，偏度大幅上升，尽管整体波动率定价相对克制。
近期资金流转向卖出溢价，而做市商仓位仍以 60K-64K 区间长伽马为主，帮助将波动率控制在当前现货附近。

宏观洞察

美元指数重返 200 日均线上方。6 月 23 日 DXY 报 101.37，较 30 日前 99.24 大幅回升，并自 4 月「解放日」冲击以来首次站上 200 日均线 98.72。看涨序列并未兑现。

10 年期美债收益率维持在 4.50%，并未出现下跌迹象。VIX 从中周的 16.2 升至周五收盘 19.49，虽非恐慌水平，但方向性变化值得关注。股市已消化春季回调，标普 500 指数报 7,365 点，较 4 月低点上涨 14%，并站稳自身 200 日均线 7,007 点上方。

比特币并未参与这一复苏。目前 BTC 报 62,651 美元，较其 200 日均线 76,466 美元低 18%。宏观复苏仍是股市故事，由美国企业盈利韧性支撑。对比特币而言，DXY 的重新强势是主导信号，对 BTC 并不利好。

链上洞察

深度折扣区域

比特币现价 62,300 美元，远低于真市场均价 77,000 美元。真市场均价是非矿工活跃投资者的平均成本基础，也是区分熊牛市的关键阈值。目前 19% 的折价表明价格仍深陷结构性熊市区间。

值得注意的是，短期持有者成本基础已降至 71,400 美元，反映新买家在真市场均价下方大量积累。从周期视角看，这是建设性发展，标志着底部形成的关键一步——新进资本正部署在与近期周期过热水平日益脱钩的价格上。

在这个熊市阶段买入的供应，相对于更广泛周期悬挂供应而言损失幅度较小，预计对进一步回调将展现更强韧性。若未来数周出现宏观驱动的下行，已实现价格 53,400 美元将成为短期至中期熊市区间的合理下限。

重力拉向下方区间

在确立 53,400-77,000 美元熊市区间后，下一个问题是价格更可能向哪一端靠拢。净已实现盈亏指标衡量市场中结晶利润与损失的净差额（以美元计），有效捕捉主导支出行为是获利了结还是投降。

该指标的 90 日均线目前为每日 -2.05 亿美元，确认损失兑现已成为更广泛趋势的主导力量，暗示市场重心仍向当前区间下沿（靠近已实现价格）倾斜。

由于这是缓慢移动的均线，该读数反映的是深度嵌入的损失主导环境，而非单一压力事件。若该指标回升至中性水平（接近零），将是有力信号，表明卖方耗尽正在形成，预牛市过渡条件开始出现。

上方供应限制短期走势

除更广泛的负资本流动环境外，当前现货上方短期持有者供应的局部集中进一步拖累价格。最显著的簇集位于 66,800-70,700 美元区间，代表近期积累的代币现处于亏损状态，很可能在任何反弹尝试中产生卖压。

该区域有效定义了短期横盘整理或救济反弹的最可能天花板，因为区间内持有者在价格接近其买入成本时，行为上倾向于接近盈亏平衡点退出。若能持续收复 66,800 美元上方，将显著减轻上方压力，并提高中期向短期持有者成本基础 71,400 美元延伸的概率。在此之前，这一局部悬挂供应仍是压制上行动能的活跃锚点。

链下洞察

ETF 持续流出

本周机构需求继续承压，美国现货 ETF 7 日平均净流出接近每日 -3 亿美元，这是 ETF 推出以来最持续的资金撤出期之一。流出规模和持续时间表明，尽管比特币交易在近期区间下沿（约 60,000-65,000 美元），传统投资者仍保持防御姿态。

值得注意的是，过往回调往往会吸引 ETF 买入，为弱势期提供重要需求来源。而此次持续赎回显示，许多投资者选择减少敞口，而非在回调中积累。

尽管整体 ETF 流出为负，但赎回分布并不均匀。Grayscale 的 GBTC 继续占据最大赎回份额，过去 90 天流出超过 16,000 BTC。这表明弱势主要由 legacy 持有者清算和组合再平衡驱动，而非整个 ETF 板块的统一撤退。

现货买家开始回归

现货市场仓位在经历长时间激进卖压后开始改善。虽然整体现货 CVD 偏差仍为负，但近期反弹显示净卖出强度正在缓解，帮助比特币在交易区间下沿企稳。

最显著的发展是交易所之间的分化。Coinbase 现货 CVD 偏差大幅回升并重返正值，表明通常与美国机构参与者相关的平台买盘正在回归。而 Binance 仍处于负值区间，暗示海外交易者继续保持防御姿态。

这种行为分化指向日益不均的市场结构。机构投资者似乎在弱势中吸收供应，而投机参与者仍保持谨慎。尽管更广泛现货市场尚未回归持续积累，但 Coinbase 需求的改善表明，部分投资者已开始将当前价格视为有吸引力的入场水平。

期货跟随现货回落

在更短时间框架上，对低 6 万美元区域的回测是一次现货主导的走势。过去十天，现货 CVD 下跌速度远快于期货 CVD，这种背离表明激进卖压源于现货场所，而非杠杆驱动的平仓。持仓兴趣在该下跌过程中大部分时间保持低迷，资金费率即使在价格下跌时仍顽固维持正值，显示永续多头迟迟不愿投降，压力并非源于衍生品账簿。

这一情况已开始改变。随着比特币回测低点，持仓兴趣大幅飙升，期货 CVD 现已随现货同步转负，表明杠杆参与者终于加入走势而非对抗它。同时资金费率从高位回落，缓解了与价格走势日益脱节的多头偏见。

现货在下跌途中承担了主要重任，衍生品现在是跟随而非领先。若持仓兴趣持续增加，同时期货 CVD 回落且资金费率走软，将确认杠杆正在向现货已抛售的低点投降——这种广泛参与往往标志着更剧烈、也往往更彻底的洗盘阶段。

隐含波动率在近期重定价后稳定

期权市场在比特币跌向 6 月低点引发的剧烈重定价后，已进入较为平静的区间。

曲线前端仍是最敏感的部分。一周 ATM 隐含波动率在最新抛售中短暂超过 42%，随后回落至 37% 左右。一个月期限从约 40% 降至 38%，而更长期限保持相对稳定，三个月和六个月隐含波动率分别接近 39% 和 42%。

尽管比特币继续在 60K-63K 主要支撑附近交易，这种稳定仍出现。缺乏持续波动率买盘表明交易者不再激进重定价风险，近期压力期的大部分保护溢价已被移除。

隐含波动率已回归稳定区间，期权市场对额外短期不确定性定价的紧迫感较低。

波动率风险溢价维持负值

在隐含波动率稳定后，隐含与已实现波动率的关系仍倒挂，波动率风险溢价维持负值。

一个月隐含波动率目前约 38%，而已实现波动率继续攀升至 42% 左右。因此，波动率风险溢价仍负约 4 个波动率点，延续了近期市场抛售开始的反转。

图表显示，即使隐含波动率从 6 月初峰值正常化后，已实现波动率仍维持高位。换言之，市场实际波动大于期权当前定价。虽然差距较近期极端水平略有收窄，但隐含波动率尚未重建足够力度将价差拉回正值。

由于已实现波动率仍高于隐含波动率，期权市场继续定价出一个比近期价格行动所展现的更为平静的环境。

25 Delta 偏度在各期限重建

在波动率风险溢价为负后，偏度指标揭示了比特币在主要支撑附近交易时，下方保护需求如何演变。

偏度计算为看跌期权波动率减去看涨期权波动率，正值表明看跌期权较等值看涨期权溢价交易。过去一周，该溢价在整条曲线上升。一周偏度从约 12% 升至 24%，一个月期限从约 14% 升至 23%。三个月和六个月期限也走高，分别达到约 19% 和 14%。

图表显示，尽管隐含波动率相对稳定，下方保护仍出现广泛重定价。交易者似乎不再是整体支付更多波动率，而是越来越愿意为下方对冲支付溢价。

各期限保护需求重建，表明尽管波动率水平稳定，交易者仍 renewed 偏好下方对冲。

伽马敞口集中在当前现货附近

除定价和情绪外，伽马敞口有助于识别做市商对冲可能对市场动态产生最大影响的行权价水平。

近期资金流显示交易者对卖出溢价更加自在。过去七天，看跌期权卖出占交易溢价最大份额，达 31.2%。过去 24 小时该趋势加剧，看跌卖出占 47.2%。

这一转变反映在伽马剖面上。两个最大的正伽马簇集位于 60K 和 64K，比特币当前在两者之间交易，约 62.8K。在正伽马区间，做市商对冲倾向于抑制波动率，帮助将现货控制在区间内。相比之下，最近的负伽马敞口位于 65K，且规模显著小于 64K 的正伽马簇集。

做市商仓位仍以当前水平附近的长伽马为主，创造出可能将波动率控制在 60K-64K 区间的条件。

结论

比特币继续在一个由谨慎而非信念定义的市场中交易。链上指标显示资产相对于平均投资者成本基础处于深度折扣，而持续的损失兑现表明熊市仍牢牢确立。同时，ETF 流出和期权市场的防御性仓位凸显机构与衍生品参与者缺乏广泛的风险偏好。

然而在表面之下，已有早期迹象表明环境开始稳定。Coinbase 现货流转向建设性，短期持有者成本基础向下调整，且近期弱势主要由现货卖家驱动而非过度杠杆。虽然这些发展并未信号即将反转，但符合底部形成过程的早期阶段特征。

目前，市场仍处于持续派发与新兴价值驱动需求之间的拉锯战中，两者的博弈将定义比特币下一步主要走势。

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5211574

Sam Altman的个人财富炼金术：投资400家公司，超10家与OpenAI深度绑定

Thu, 25 Jun 2026 17:39:39 +0800

原文来自：WSJ

编译 | 欧意交易所欧意交易所（@欧意交易所China）

译者 | Wenser（@wenser2010）

编者按：一直以来，关于 OpenAI 与 Sam Altman 的争议都没有停止。有人视其为 AGI 的领军人物，认为其是带领科技精英向 AI 最前沿地带发起挑战和探索的灵魂核心，堪称“AI 之父”；也有人认为其是个十足的小人，证据通常是 OpenAI 从非营利组织到商业公司的转变、在 OpenAI 董事会中拉帮结派、铲除异己。但在个人财富方面，Altman 并不像全球首富马斯克那般引人注目，但却以自己的方式、OpenAI CEO 的职务便利，精心构筑了一套属于自己的“财富闭环”，堪称“现代版 AI 财富炼金术大师”。

本期，欧意交易所将结合华尔街日报近日的一份调查，为读者揭开“Sam Altman 的个人炼金术之谜”。以下为正文，部分内容有删改，Enjoy~

Altman 搭建的“个人财富网络”：围绕 OpenAI 构建的私人股权财富集团

Sam Altman 的大部分个人财富分散于一个庞大的科技公司网络，其中包括核聚变公司 Helion 这样的高科技企业，甚至还有一家致力于在地中海沿岸建造新城市的初创企业。

显而易见的是，其中很多公司与 OpenAI 已经建立了各种商业合作关系，由此形成了一张错综复杂的投资利益网络。在 OpenAI 筹备 IPO 上市并接受各方密切调查与审核的当下，上个月，美国众议院监督委员会就 Altman 潜在的利益冲突问题展开了调查，数位州检察长也呼吁美国 SEC 介入审查。

值得一提的是，他本人并不直接持有 OpenAI 的股权（最新估值为 8520 亿美元），这意味着一种罕见的现象——他的个人利益与他所掌舵的公司并没有直接联系。基于这样的背景，《华尔街日报》梳理了其数十项投资，并分析了部分交易对其个人财富的影响。

Altman 的“投资清单”：投资项目约 400 个，至少 10 家与 OpenAI 达成合作或潜在接触

三年前（即 2023 年前后），在一次对外活动上，Altman 曾亲口表示，他参与投资且仍然活跃在市场上的初创公司约有 400 个。基于公开资料和调查报道，《华尔街日报》筛选出了其中超 80 个投资项目，其中有很多可以追溯至他执掌风险投资公司 Y Combinator 的时期。

这些投资大多集中于与 AI 浪潮高度相关的领域，包括软件、生物科技和能源。

而在其个人投资的公司中，至少有 10 家已与 OpenAI 达成商业合作，或近期曾就此进行过洽谈。

在 Altman 个人入股投资后，OpenAI 与至少两家生物科技公司建立了研究合作关系。

根据上个月马斯克诉 OpenAI 一案庭审中的呈堂证供，Altman 持有的其中一家公司——抗衰老初创企业 Retro Biosciences 的相关股份，截至去年 12 月就已价值 2.58 亿美元。

此外，之前以“下一个英伟达”为主打旗号而完成上市壮举的芯片制造商——Cerebras，Altman 早在近 10 年前就已参与投资。而推动其上市的关键因素，正是 OpenAI 近期与其达成的芯片采购协议。Cerebras IPO 后，Altman 持有的对应股份相较去年 12 月的价值增长超 6 倍。

按照惯例而言，上市公司 CEO 通常会受到公司董事会的告诫——“不得大量持有外部企业的股份。”原因在于，这会形成利益捆绑，促使他们达成有利于自身持股公司的交易，或令其陷入“自导自演式交易”的指控风险。

但 OpenAI 董事会主席 Bret Taylor 表示，Altman 在披露其参与其他企业事务方面一向保持高度透明，OpenAI 公司方面也对潜在利益冲突进行了审慎管理。

Altman 的“能源布局”得意之作：靠核聚变初创企业 Helion 赚了 41 亿美元

提起 Altman 参投过的最大的投资项目，核聚变初创企业 Helion 榜上有名。

其最早是在担任 Y Combinator 总裁期间开始投资这家公司的。该公司声称已接近实现商业发电，但从不公开其研究成果，这使得其对外声明难以得到独立的第三方核实。

另外一边，Altman 一力推动的 OpenAI 与 Helion 的合作也在公司内部引发了极大争议。

以下为 Altman 与 Helion 超过 10 年之久的“利益纠葛”——

2015 年，Altman 投资 Helion，并出任其董事会主席。同年，他联合创办了 OpenAI。

2021 年，Altman 在掌舵 OpenAI 期间对 Helion 追加投资。当年，其一举豪掷 3.75 亿美元，创下其个人当时对单一初创企业有史以来最大的一笔投资。

2024 年，OpenAI 与 Helion 签署了一份未来向其购买电力资源的非约束性协议。在 OpenAI 与马斯克的庭审中，前 OpenAI 董事会成员 Shivon Zilis（欧意交易所注：即马斯克 4 个孩子的妈妈）出庭作证，称这笔交易“令人出乎意料”，因为核聚变仍是一项“充满投机性的技术”（欧意交易所：就差把“这种项目都是骗子项目写脑门上了）。

2025 年，日本投资机构软银投资了 OpenAI， Altman 随后游说软银投资 Helion，软银悉听尊便。几个月后，据《华尔街日报》消息，Altman 敦促 OpenAI 向 Helion 投入约 5 亿美元，此举令部分 OpenAI 员工感到蹊跷且不安。最终，OpenAI 公司层面拒绝了该笔投资建议。

2026 年，OpenAI 于今年 3 月还是与 Helion 签署了一份修订后的协议；同月，Altman 以未来将与 OpenAI 开展合作为由，辞去了 Helion 董事会主席一职。OpenAI 公司对外表示，“董事会认定该协议符合本公司的‘最佳利益’。”并未指出其中不妥之处。

2026 年，6 月，Helion 宣布以 155 亿美元估值完成新一轮融资，投资方为 OpenAI 战略投资人 Thrive Capital。据知情人士透露，奥特曼在 Helion 的持股价值因此至少实现翻倍增长，价值至少 41 亿美元。

最后，圈内人耳熟能力的 World Coin 背后开发公司，即曾估值 25 亿美元、由 OpenAI CEO Altman 与他人联合创立的虹膜扫描公司 Tools for Humanity，近日也因内部调查丑闻重回聚光灯下。

据 Business Insider 消息，在加密货币价格崩盘、全球监管围堵、业务收缩裁员的背景下，该公司内部同时启动了两项由外部律师事务所主导的调查，分别指向高管资金使用不当和泰国业务涉嫌违规。

此前，OpenAI 就因与各大云厂商、芯片厂商达成的万亿美元合同而颇受非议，其中包括与芯片巨头英伟达（Nvidia）价值 5000 亿美元的合作、与 AMD 的 3000 亿美元协议、与云服务商甲骨文（Oracle）的 3000 亿美元合作以及与数据中心集团 CoreWeave 超 220 亿美元的交易。

根据福布斯富豪榜数据，Sam Altman 目前排名全球富豪榜第 1251 位，个人净资产 34 亿美元左右。此外，其在 Stripe、Reddit 等知名科技公司均有投资。而在 2024 年 4 月，Altman 在这一榜单的排名还只有 2692 位，2 年过去了，他的个人净资产排名上升了超过 1400 名，要知道，这个榜单背后是全球超 80 亿人的财富排名。

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5211573

花旗看多AI光互联：2028年市场剑指920亿，新易盛目标价翻倍

Thu, 25 Jun 2026 17:00:00 +0800

TL;DR

花旗预计 2028 年全球光互联市场达 920 亿美元，并上调新易盛、东山精密、天孚通信目标价。
800G 向 1.6T、3.2T 和 CPO/NPO 迁移，正在推高高速光模块、硅光子和激光芯片需求。
中国光通信供应链最直接受益，但激光芯片供应、良率和高估值仍会限制兑现速度。

920 亿美元背后：数据中心接管光互连需求

花旗在 6 月 24 日研报中上调 AI 光互联市场预测，预计全球光互联市场规模到 2028 年达到 920 亿美元，2025 年至 2028 年复合增速约 65%。同一轮调整中，新易盛、东山精密、天孚通信等中国光通信公司的目标价被大幅上调。

这份判断的出发点并不复杂。AI 数据中心越做越大，GPU、ASIC 之间需要搬运的数据越多，机柜、交换机、服务器之间的连接需求也会随之上升。高速光模块、硅光子和激光芯片，不再只是数据中心扩建的配套设备，而是算力能否高效连接的关键环节。

花旗模型显示，2025 年至 2028 年光互连平均售价预计仍有约 18% 的复合增速，主要由 800G、1.6T 和 3.2T 等高速产品占比提升驱动。

全球光互联市场规模 2028E 升至 920 亿美元，ASP 在 2025-2028 年保持 18% CAGR 后趋稳。

800G 之后：1.6T、3.2T 和 CPO/NPO 接棒

普通投资者需要先看懂一个变化：这轮上调主要来自数据中心互联，而不是传统电信网络或企业网络。

在花旗模型中，全球光互联出货量预计从 2025 年的 1.1 亿单位增至 2028 年的 3 亿单位，三年复合增速约 40%。数据中心业务在总出货中的占比，将从 2025 年的 71% 升至 2028 年的 89%。

产品规格也在上移。800G 以上高速产品在数据中心光互联中的占比，预计从 2025 年的 37% 升至 2028 年的 89%。这代表增量不只是「多买光模块」，而是更高规格产品加速替代低速产品。

800G 仍是近年主力之一，但 1.6T、3.2T 以及更新封装方案的增速更高。基础情景下，1.6T 收发器 2025 年至 2028 年出货复合增速达到 215%。3.2T 从 2027 年开始起步，2027 年出货 400 万单位，2028 年升至 3500 万单位。

CPO 和 NPO 属于更靠后的技术迁移。基础情景下，CPO/NPO 到 2028 年出货分别达到 1800 万和 5600 万单位。乐观情景下，2028 年可升至 3300 万和 1.16 亿单位。两种情景差别较大，主要取决于云厂商需求、良率改善，以及英伟达、谷歌等平台架构落地节奏。

高速光互连需求在 2027 年后明显分化，1.6T 和 3.2T/CPO/NPO 是基准与乐观情景之间的主要弹性来源

硅光升至 60%：价值量向激光芯片和光引擎上移

如果说 920 亿美元对应的是市场空间，那么「硅光」和「激光芯片」决定的是这轮增长在供应链中的分配。

花旗预计，硅光子方案在高速光模块中的渗透率将从 2025 年的 29% 升至 2028 年的 60%。在这一假设下，2028 年光学芯片总需求约 17.14 亿颗，2025 年至 2028 年复合增速约 62%。

其中，EML 芯片需求预计达到 7.18 亿颗，三年复合增速约 34%。CW 激光芯片增速更快，预计 2028 年需求达到 9.87 亿颗，三年复合增速约 114%。

这也是供应紧张反复被提及的原因。高速光模块放量后，瓶颈不一定出现在模块组装环节，也可能出现在激光芯片、封装良率和上游产能锁定上。纯模块厂商通过长期协议和战略投资锁定上游供应，本质上是在为 1.6T、3.2T 和 CPO/NPO 的后续放量提前占位。

硅光子渗透率 2028E 升至 60%，光学芯片需求 2028E 约 17.14 亿颗，CW 激光芯片 CAGR 达 114%。

东山精密、新易盛、天孚通信获上调，太辰光被降级

个股层面，最直接的变化落在新易盛、东山精密和天孚通信。

东山精密是这轮上调中最醒目的公司之一。花旗将其目标价从 225 元上调至 350 元，并上调 2026 年至 2028 年净利润预测。研报口径显示，AI 光学业务被视为主要增量，预计对未来几年利润贡献明显提升。

估值上，东山精密被拆分为传统业务、光模块、光芯片和 AI PCB 等部分。这一拆分说明，市场看东山精密时，已经不只看传统 PCB 或电子制造业务，而是在看其能否把 AI 光学业务兑现成利润。

新易盛目标价从 353.57 元上调至 701 元，增量主要来自 3.2T 收发器和 NPO。天孚通信目标价从 318.57 元上调至 419 元，受益点集中在 CPO 放量和 3.2T 光引擎。

东山精密盈利预测上调

分化也在出现。太辰光（300570.SZ）评级从买入下调至卖出，目标价从 156 元降至 152 元。花旗下调其 2026 年和 2027 年 EPS 预测，主要考虑与 Corning 脱钩风险、亚洲供应链竞争加剧以及估值偏高。按报告口径，太辰光当前估值约为 2027 年 59 倍市盈率，而目标价对应 2027 年 31.8 倍市盈率。

这组评级变化说明，AI 光互联需求上修不等于所有产业链公司同步受益。市场更看重高速产品能力、硅光子和激光芯片布局、客户结构、供应链稳定性，以及当前股价是否已经提前反映增长。

值得注意的是，这些目标价仍属于券商模型假设，不是公司承诺。对投资者来说，目标价上调反映的是机构把 AI 光互联需求、产品升级和中国供应链份额一起调高，但后续仍要看订单、交付和利润率能否跟上。

增长故事卡在激光芯片、良率和估值上

这轮上调并不等于 AI 光互联已经进入无风险增长。

第一道约束是供应。EML 和 CW 激光芯片都可能紧张，尤其在硅光子渗透率快速提升、1.6T 和 3.2T 加速放量的情景下，上游产能和良率会直接影响最终出货。如果关键芯片供应跟不上，订单和预期可能先涨，收入确认却要等待交付节奏。

第二道约束是技术落地。CPO/NPO 被视为 2027 年之后的重要增量，但新架构能否按乐观情景放量，取决于云厂商资本开支、网络架构选择、设备良率，以及英伟达、谷歌等平台方案推进速度。基础情景和乐观情景之间差距较大，说明未来两年的出货并非已经锁定。

第三道约束是估值。太辰光被花旗从买入下调至卖出，理由包括与康宁脱钩风险和估值过高。光迅科技也被维持卖出评级，主要压力同样来自估值。

920 亿美元的市场预测把 AI 光互联推到台前，但股价已经提前反映了不少乐观预期。真正拉开差距的，不只是拿到多少 AI 订单，而是谁能切入更高端的产品代际、锁定上游激光芯片供应，并把 1.6T、3.2T 和 CPO/NPO 的放量转化为可持续利润。

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5211570

告别“盲盒式”跟单：Bitget CFD新版跟单深度体验与数据透视

Thu, 25 Jun 2026 16:57:09 +0800

作者：马丁Talk

“跟单”交易（Copy Trading）是一个充满争议的话题。对于新手而言，它是跨越技术门槛的捷径；对于老手而言，它往往意味着让渡决策权的风险。

长期以来，市场对跟单最大的诟病在于两点：一是仓位控制的“黑箱”——你不知道交易员的一笔单子对应到你账户里究竟是多少手，导致资金管理失控；二是风控的被动性——一旦带单老师出现情绪化扛单，跟随者往往只能陪跑至爆仓。

作为一名长期关注衍生品工具演进的观察者，我深入测试了 Bitget CFD 新版跟单功能，特别是“固定手数”、“比例跟单”以及“止盈止损”这三大核心模块。从产品经理的角度看，这无疑是风控能力的巨大跃升；但从交易哲学的角度审视，这些功能却引发了一个更深层的问题：当我们开始对跟单进行精细化的“微操”时，我们还是真的在“跟单”吗？

以下是我的深度体验报告。

一、仓位透明化：从“猜谜游戏”到“精准控制”

在跟单逻辑中，最让专业交易者头疼的是“仓位不对称”。

传统的比例跟单模式下，假设交易员 A 用 10,000 USDT 开仓 1 手黄金，而你只有 1,000 USDT 跟单资金。系统会按比例计算你的持仓。但在实际执行中，由于最小交易单位限制、保证金波动或滑点，最终到你账户上的仓位往往是一个“近似值”。这导致新手经常困惑：“为什么老师赚了 5%，我只赚了 3%？”或者更糟糕的情况：“为什么老师轻仓试单，到我这里却变成了重仓？”

Bitget 此次升级引入的“固定手数跟单”模式，就解决了这个问题。在设置跟单时，用户现在可以直接指定：“无论交易员开多少手，我始终固定跟随 X 手。”

• 场景模拟：你看好一位擅长黄金短线的交易员，但你的风险偏好极低。你可以设置每笔跟单固定为 0.01 手。

• 结果：无论该交易员是激进地开出 10 手，还是保守地开出 0.1 手，你的账户始终只增加 0.01 手的敞口。

这意味着仓位的主导权回到了跟随者手中。你不再是被动接受交易员的仓位规模，而是将交易员视为一个“信号源”，由你自己决定这个信号对应多大的实际暴露风险。对于资金量小或极度厌恶风险的用户来说，这是真正的“安全气囊”。

当然，跟单的核心价值，本来是为了摆脱交易者的人性弱点（恐惧、贪婪、犹豫），将决策权完全让渡给专业系统或人物。但新功能的引入，实际上是在鼓励用户重新介入决策过程。

新系统给了用户太多参数设置权（杠杆倍数、手数、止盈止损、最大跟单金额等）。这容易给新手造成一种“掌控感幻觉”。新手往往高估自己的风控能力，低估市场的随机性。他们可能会因为一次成功的“独立止损”而沾沾自喜，认为自己比交易员更聪明，从而频繁调整参数。最终，这种频繁的微调往往导致“两头挨打”——既没吃到跟单的红利，又承担了手动决策的失误。

二、策略灵活性：比例跟单的进化

固定手数并非适合所有人。对于希望完全复制交易员资金曲线、追求同等收益率倍数的用户，“比例跟单”依然是首选。但新版的比例算法在处理极端行情时的稳定性得到了显著提升。

• 过去的问题：传统模式下，手数由双方净值比决定，系统会向下取整至品种最小手数粒度。若您的资金量远大于或小于交易员，按比例计算出的手数可能出现偏差，或因取整导致对冲结构被破坏（特别是在跟随 EA 策略时）。

• 现在的优化：

a. 自定义倍数：您可以设置固定的倍数（如 1 倍、2 倍），系统将严格按“交易员手数 × 倍数”执行，不再受净值波动引起的细微比例变化影响，确保多空手数精确对称。

b. 最大手数限制：若您的资金量远大于交易员，按比例计算可能导致单笔仓位过重。通过设置“单笔最大跟单手数”，系统会自动封顶，防止因资金体量差异带来的过度风险暴露。

比例跟单适合那些认可交易员整体资金管理能力的用户。它保留了“复利效应”——当交易员盈利扩大本金时，你的跟单仓位也会自动放大，从而实现收益的增长。

三、风控独立性：把“刹车”装在自己脚下

在传统的跟单认知中，有一个致命的误区：“老师不平仓，我也不平仓。”这导致了无数悲剧——交易员因为资金量大，可以承受 20% 的回撤并等待反转；但跟随者资金量小，同样的回撤可能直接导致爆仓。

Bitget 新版允许跟随者在跟单关系建立之初，就设定独立的止盈和止损线。

在选择交易员后，设置页面新增了一个关键模块：

止损/止盈保护：你可以设置“单笔订单最大亏损金额（如 50 USDT）”。

• 实测机制：我设置了一笔跟单，止损金额设为 50 USDT。系统在交易员开仓的瞬间，便根据我的开仓价格和手数，自动反算出对应的止损价格，并直接在我的账户中挂入了一张独立的止损单。

• 结果对比：当行情反向波动时，虽然交易员本人选择“扛单”等待反弹，但由于我的止损单早已挂在市场上，当价格触及该点位时，系统自动撮合成交平仓。最终，交易员因后续行情继续下跌累计亏损 15%，而我因预设的硬止损仅亏损 50 USDT，成功锁定了最大风险，避免了被动深套。

这打破了跟单的“连坐制度”。你跟随的是交易员的“入场逻辑”，但保留了自己的“出场权利”。这种“进场同步、出场独立”的模式，完美契合了不同风险偏好用户的需求。它让跟单从一种“信仰充值”变成了一种“可量化风控的策略组合”。

同时，其提供了丰富的盈亏分析功能（胜率、收益率、回撤等），但这些都是后视镜数据。现实打击是一位过去半年收益率 500% 的交易员，可能只是因为幸运地踩中了一波单边行情，且风格极度激进。当你开始跟单时，市场风格可能已经切换至震荡市，他的策略可能瞬间失效。新功能帮你控制了仓位，但帮不了你识别“运气”与“实力”。

四、模拟体验：当黑天鹅来袭时

为了验证新系统的稳健性，我回顾了近期的黄金（XAU/USD）剧烈波动行情。

在非农数据公布前夕，市场波动率极大。一位我关注的激进型交易员在数据公布前一刻重仓做多黄金。

• 旧版体验：跟随者会全仓复制其高杠杆多单。数据公布后价格瞬间暴跌 20 美元，许多跟随者因保证金不足直接被强平，即使随后价格反弹，他们也已经出局。

• 新版体验（固定手数 + 独立止损）：

￮ 用户 A（保守型）：设置固定手数 0.01 手，止损 100 USDT。价格下跌触发止损，小额亏损离场，保住大部分本金。

￮ 用户 B（平衡型）：设置比例跟单，并设置了较宽的止损金额。虽然经历了浮亏，但因杠杆降低，未被强平，最终在反弹中获利。

这个案例清晰地表明：工具本身不产生 Alpha（超额收益），但优秀的工具能帮助用户过滤掉 Beta（市场风险）中的致命部分。

值得注意的是，在极端黑天鹅事件（如瑞郎黑天鹅、原油负油价）中，市场可能出现短暂的流动性枯竭。此时，即使你设置了“独立止损”，系统也可能因为没有对手盘而无法成交，导致止损失效，最终穿仓。这是所有 CFD 平台的系统性风险，不因功能升级而消失。

五、给新手与老手的建议

经过深度体验，我认为 Bitget 此次 CFD 跟单升级，本质上是将“专业交易员的策略”与“个人投资者的风控”进行了解耦与重组。

对于新手：

1. 善用“固定手数”：不要一开始就追求高收益。先用最小手数（如 0.01 手）去验证交易员的胜率和风格。

2. 设置止损金额：永远不要相信“大神不会亏钱”。根据文档，止盈止损是按固定金额（USD）设置的。请计算你能承受的最大单笔亏损金额（如 50 USDT），让系统帮你执行纪律，而非依赖模糊的比例。

对于老手：

1. 将跟单作为信号过滤器：你可以利用跟单系统来监控多位顶尖交易员的动向。当多位交易员同时方向一致时，你可以选择手动介入或加大跟单比例。

2. 利用独立止盈优化曲线：如果你发现某位交易员胜率高但盈亏比一般（喜欢早平仓或晚平仓），你可以通过设置自己的止盈止损金额，来修正他的策略缺陷，从而获得比交易员本人更平滑的收益曲线。

结语

金融市场没有圣杯，跟单也不是“躺赚”的魔法。但 Bitget 新版跟单系统通过固定手数带来的仓位透明度，以及独立止盈止损带来的风控自主权，确实将跟单从一个“赌运气”的工具，升级为了一个“可管理”的投资基础设施。

在这个充满不确定性的市场里，能够控制风险的人，才能活得更久。而这次升级，无疑给了跟随者更多控制的权力。

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5211572

CoinEx关于《华尔街日报》相关报道的官方声明

Thu, 25 Jun 2026 16:52:32 +0800

CoinEx 注意到《华尔街日报》近期发布的相关报道。我们充分尊重媒体监督与新闻自由，也理解公众对数字资产行业合规、反洗钱及制裁风险的高度关注。我们对此高度重视，并认为有责任向用户和合作伙伴作出清晰、客观的回应。

关于CoinEx与伊朗的关系

CoinEx 是一家服务全球普通用户的数字资产交易平台，从未与伊朗政府相关实体或伊朗本土交易所建立任何商业合作关系，亦从未为伊朗政府机构、革命卫队相关实体或其他受制裁主体提供资金通道或任何形式的主动协助。

需要特别指出的是，CoinEx 早在 2021 年即被伊朗政府列入黑名单，官方域名在伊朗境内遭到封锁。这一事实本身就表明，CoinEx 并非伊朗官方认可、支持或合作的平台，也不具备成为伊朗官方资金通道的现实基础。

CoinEx 从未在伊朗设立任何办公室或运营实体，CoinEx 运营有面向全球所有用户开放的推荐返佣系统，部分个人通过该系统自发推广了 CoinEx，但这并非 CoinEx 组织的行为。

我们坚决反对将普通用户行为与国家层面的制裁规避操作相混同的叙事，也反对将链上资金流动直接等同于平台知情、支持或参与非法活动的推论。

关于报道中涉及的具体事项

针对报道中提及的 Alireza Derakhshan 及 Zedcex/Zanjani 相关交易，根据目前掌握的信息，相关交易均发生于美国财政部对上述实体实施制裁之前。我们不会为任何受制裁实体或个人提供服务，也从未在明知相关主体已被制裁的情况下为其提供任何形式的便利。

针对报道中提及的 Bybit 被盗事件，CoinEx 在事件发生的第一时间即协助 Bybit 进行账户拦截及资产冻结，我们将就报道中提到的相关交易进行内部审查。事实上，CoinEx 在 2023 年也曾遭受据多方调查归因于朝鲜关联组织的网络攻击，损失近 8,000 万美元。我们深知恶意网络犯罪对加密行业及用户资产造成的巨大伤害，与全球执法机构及链上安全机构在打击黑客犯罪、追踪被盗资金方面的利益和立场完全一致。任何暗示平台有意纵容或协助黑客洗钱的推论，不仅违背事实，也完全背离了我们的核心价值观和切身利益。

关于链上数据的解读

区块链交易具有开放、跨平台、可追踪的特征。链上资金曾经流经某个平台，并不意味着该平台知情、支持或参与相关资金活动。不同第三方链上分析平台的数据差异较大，任何单一平台的数据不宜作为定论。链上归因本身是有局限性的分析方法，其结论很大程度上取决于解读方式。此外，将双向资金流动合并为单一总量，暗示为 CoinEx 处理的金额，具有很强的误导性。

关于近期采取的措施

在 Nobitex 等伊朗本土交易所遭受制裁后，CoinEx 即刻启动对伊朗相关风险暴露的全面审查与退出程序，并采取了以下措施：

拒绝接受伊朗地区的用户注册，加强对伊朗用户的识别，对已识别的伊朗用户账户持续进行合规清退；
对伊朗地区实施全面的地理围栏和访问限制措施，已识别的受制裁实体或个人的账户及资产将被限制或冻结；
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2026 年 6 月

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5211571

存储芯片2倍杠杆ETF上市：美光财报炸穿预期之后，该不该用$RAM加杠杆？

Thu, 25 Jun 2026 16:28:20 +0800

原文作者：库里

导读：追踪存储芯片主题的 2 倍杠杆 ETF「RAM」于 6 月 24 日上市，同日美光交出 $415 亿营收、84.9%毛利率的史上最强季报，盘后涨逾 12%。

底层标的 DRAM ETF 上市不到三个月吸金超 200 亿美元，但目前较高点回调约 16%。RAM 能放大反弹收益，也能放大回撤损伤。这篇文章拆解 RAM 的产品机制、核心风险和当前买入的盈亏逻辑。

存储芯片板块正处于一个微妙的位置：基本面从未如此强劲，但价格已从高点回落。

6 月 24 日上市的 2 倍杠杆 ETF「RAM」，把这个问题推到了每个关注存储赛道的投资者面前——在回调中加杠杆，是抄底利器还是加速亏损的放大器？

回答这个问题之前，先看当天发生了什么。

美光单季$415 亿营收，存储超级周期拿到最硬验证

RAM 上市当日盘后，美光科技发布了 2026 财年第三财季业绩。

据美光提交 SEC 的 8-K 文件，该季度营收$414.6 亿，同比增长 346%，大幅超出华尔街约$347 亿的共识预期。非 GAAP 每股收益$25.11，共识预期约$20。毛利率 84.9%，刷新公司纪录，去年同期仅 39%。DRAM 产品贡献营收$313 亿（占比 76%），数据中心业务同比增长超过 7 倍至$115 亿。

更关键的是前瞻指引：Q4 营收指引$500 亿（±10 亿），毛利率约 86%。CEO Sanjay Mehrotra 同时宣布签署 16 份战略客户协议，锁定多年供应承诺。据 CNBC 报道，美光盘后涨约 12.6%。

这份财报的意义在于：它验证了存储超级周期的核心逻辑。供给受限、价格持续上行、利润率还在扩张。高盛此前估算 2026 年 DRAM 供需缺口 4.9%，为近 15 年最严峻。美光披露公司中期内只能满足客户需求的 50%至三分之二，全年 HBM 产能已被合同锁定。对于考虑用 RAM 加杠杆的投资者而言，这是最重要的基本面背景。

RAM 是什么：2 倍日内杠杆，追踪史上增长最快的 ETF

RAM 的全称是 Roundhill T-REX 2X Long DRAM Daily Target ETF，由 Roundhill Investments 与 T-REX（REX Shares 和 Tuttle Capital Management 的合资公司）联合发行，6 月 24 日在 Cboe BZX 交易所上市。

它的标的是 Roundhill Memory ETF（代码 DRAM），一只纯存储芯片主题 ETF，仅纳入超过 50%营收来自存储业务的公司。DRAM 于 4 月 2 日上市，10 个交易日破 10 亿美元管理规模，截至 6 月 24 日 AUM 超过 200 亿美元、总回报 179.84%，是 ETF 行业有史以来增长最快的产品。

RAM 的机制：每个交易日重新平衡，目标实现 DRAM 当日收益的 200%。DRAM 涨 3%，RAM 目标涨 6%；DRAM 跌 3%，RAM 目标跌 6%。净费率 1.25%（豁免至 2027 年 9 月）。托管人为花旗银行。目前不支持期权交易。

DRAM ETF 持仓高度集中：

SK 海力士约 29%、美光约 27%、三星约 21%，三只股票合计占基金净资产约 77%。其余持仓包括 Kioxia、SanDisk、西部数据、希捷等，权重均为低个位数。这三家公司恰好也是全球仅有的三家 HBM 供应商。

RAM 的三个核心风险：拿着不动会怎样

RAM 的风险不在方向判断上，而在持有方式上。Roundhill 在招募书中明确警告：该基金「不适合所有投资者」，仅适用于理解杠杆风险、愿意频繁监控持仓的投资者。

风险一：波动衰减。 杠杆 ETF 每日重新平衡，在震荡市中即使标的资产最终持平，杠杆 ETF 也会亏损。简单举例：DRAM 第一天涨 10%、第二天跌 10%，两天后 DRAM 净值变为原来的 99%（亏 1%），但 RAM 净值变为原来的 96%（亏 4%）。震荡越剧烈、持有时间越长，衰减越明显。这意味着 RAM 适合短期方向性交易，不适合长期持有。

风险二：持仓集中叠加杠杆。 DRAM ETF 77%仓位集中在三只股票，RAM 再对此加 2 倍杠杆。6 月 23 日韩国 KOSPI 暴跌 10%，三星与 SK 海力士均跌超 12%，DRAM ETF 当日下跌约 14%。如果 RAM 当时已上市，理论上单日跌幅将接近 28%。虽然 KOSPI 次日即反弹 3.3%，但这种极端波动叠加 2 倍杠杆的冲击，对仓位管理能力是严峻考验。

风险三：时区错配。 DRAM ETF 约 49%的底层资产（三星、SK 海力士）在首尔交易，美股交易时段内它们的价格无法实时反映。韩股的隔夜波动会在美股开盘时集中释放，造成跳空缺口。RAM 将这种缺口放大 2 倍。

当前位置：回调 16%加杠杆？

截至 6 月 24 日收盘，DRAM ETF 报$68.35，较 6 月 19 日的 52 周高点$81.34 回调约 16%。美光收盘价$1057.59，盘后因财报上涨约 12.6%至$1190 附近。

如果用简化模型推演：假设美光财报催化 DRAM ETF 在 6 月 25 日反弹 8%（考虑到韩股同步反弹），RAM 的目标收益约为 16%。反之，如果市场对美光财报「利好出尽」、DRAM ETF 再跌 5%，RAM 将亏损约 10%。

需要注意的是，DRAM ETF 从 4 月上市价到当前的$68，涨幅仍然巨大（总回报 179.84%）。即便从高点回调 16%，当前价位对于在高位建仓的投资者而言已形成浮亏。

RAM 在这个位置入场，赌的是美光财报能触发新一轮反弹周期，而非延续回调。

支撑这一判断的数据：美光 Q4 指引$500 亿远超市场预期，意味着营收环比还将增长 20%。据 Everstream Analytics 数据，2026 年约 70%的高端 DRAM 产能流向 AI 数据中心。SK 海力士 2026 年 Q1 营业利润率达到 72%。多家机构预计存储短缺将延续至 2028 年甚至更久。

但也有反面信号。

27 位覆盖美光的分析师中 25 位给出买入评级，平均目标价仅比 6 月 22 日收盘价高约 3%，上行空间已经很挤。DRAM ETF 上市仅三个月就出现两次触发韩股熔断级别的波动，说明这个板块的 beta 极高。用 RAM 加杠杆，本质上是用 2 倍杠杆去做一个 beta 已经极高的资产。方向对了回报可观，方向错了退出窗口可能比预期窄得多。

谁应该用 RAM，谁不应该

RAM 适合的投资者画像：

有日内或短期（数日内）交易习惯，
对存储芯片板块有明确的方向判断，能承受单日 20%以上的波动，并且理解杠杆 ETF 不等于「两倍收益」。

不适合的投资者：

计划持有超过一周
把 RAM 当作 DRAM ETF 的「增强版」长期配置。波动衰减会在中长期持有中持续侵蚀收益，即便方向判断正确，最终回报也可能显著低于预期。

对于看好存储超级周期但不具备日内交易能力的投资者，DRAM ETF 本身（费率 0.65%、无杠杆）可能是更稳健的选择。当前$68 的价位较高点回调 16%，如果认可美光财报验证的基本面逻辑，DRAM ETF 允许投资者犯错后有更多修正空间；RAM 则不给这个余地。

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5211569