2025 年 8 月，有人在特拉华州先后注册了七家公司，名字里都用了 Beignet 这个词。
Beignet，贝奈饼，是新奥尔良街头常见的油炸甜点，裹着很厚的糖粉，拿起来总要掉一点在衣服上。
无论换多少副眼镜，你都不会看出来这个甜品，和 AI 有什么关系。
Beignet 公司出现后的一个月，Meta 在路易斯安那州建了一座数据中心，叫 Hyperion，占地相当于四个纽约中央公园。
为了盖这座巨型数据中心，Meta 一共借了 273 亿美元。
但如果你仔细去翻 Meta 的财报，会发现在它的资产负债表上，跟这个项目有关的全部记录，只有一笔 23.7 亿美元的投资。
剩下那两百多亿的债务，消失了。
这其实不孤例。
7 月 22 日，日本经济新闻发过一篇报道，说美国科技巨头把高达 1.65 万亿美元的债务藏在了人们看不见的地方，这个数字甚至超过它们资产负债表上 1.35 万亿的全部负债。
我们把这五家公司递交给美国证监会的申报文件从头翻一遍，发现实际情况比那篇报道还要夸张。
7 月 23 日，也就是报道发出的第二天，谷歌母公司 Alphabet 提交了新一个季度的文件。它的采购承诺从三个月前的 3324 亿跳到 8110 亿。而一年前，这个数字是 621 亿。
一年，翻十三倍。这也把日经报道的 1.65 万亿美元口径，推高到了 2.13 万亿。
过去一年，微软、谷歌、亚马逊、Meta、Oracle 这五家公司在数据中心上创造出来的债务，从一年前的 7108 亿美元涨到 1.55 万亿。如果再把 GPU 这些硬件的采购和建设合同算进来，是从 1.02 万亿涨到 2.86 万亿。一年，涨了将近两倍。
而真正躺在它们资产负债表上的那部分，只有最后这个数字的四分之一。有 2.13 万亿美元的「数据中心债」，从巨头们的负债表上消失了。
这些债去了哪里？
国际清算银行早就注意到了这件事。2026 年 3 月的一份季度报告里，它给这种做法起了个名字，Shadow Borrowing，影子借贷。报告的说法是，这些安排在经济实质上与债务无异，却大部分待在公司资产负债表之外。
三个月后的年度报告里，国际清算银行又罕见地把 AI 泡沫和循环融资，与主权债务并列，一起列进了全球金融体系的首要风险。
把五家公司的各类申报文件翻一遍，能找出至少五种不同的手法。SPV、信用兜底衍生品、融资租赁、残值担保，以及未起租租约。
而帮它们造出这些影子债的人，正在把这件事做成一门全新的生意。
科技巨头集体「返贫」
过去二十年，科技巨头是美国资本市场上最舒服的一类公司。它们会赚钱，账上有现金，会回购自己的股票。
2021 年第四季度，微软、谷歌、亚马逊、Meta 和甲骨文这五家一共回购了 480 亿美元，其中光 Meta 一家就花掉了 200 亿。钱多到这种程度，股东不必操心它们会不会缺钱。
但 2026 年第一季度，五家回购总额瞬间掉到 46 亿美元。
过去两年，科技公司在 AI 相关上的资本开支增长了 1.5 倍多，但经营现金流的增长不到六成。按照这个增速估算，到 2027 年中，科技巨头将「集体返贫」，重新回到亏损时代。
摩根士丹利算过，到 2028 年，科技公司要为 AI 花约 2.9 万亿美元，但他们自身能产生的资金约 1.4 万亿。中间那 1.5 万亿，得从现金流外面找。
于是它们开始借债。2020 到 2023 年，五家平均每年发债约 313 亿美元。到 2026 年 7 月，这个数字来到了 1897 亿，是过去平均水平的六倍。
巨量的公司债，已经开始让市场吃不消。过去九个月，亚马逊债券的超额认购倍数一路往下。2025 年 11 月还有 5.3 倍，到 2026 年 7 月只剩 1.6 倍。
发债的价格也变贵了。今年整个投资级债市，平均多给 4 个基点就能卖掉一笔新债。但亚马逊 7 月这笔，给了 18 到 21 个基点才卖掉。
谷歌和甲骨文更夸张，直接靠股票增发筹钱，筹到将近 800 亿美元后，又推出总计 600 亿的 ATM 增发计划。
财经媒体集体抱怨科技巨头打破了与投资者之间「不言自明的契约」。过去市场买这些公司的股票，默认买的是净现金、低负债和持续回购。现在它们要大举发债，还得把回购停下来。
但真正的麻烦，写在巨头们的资产负债表上。
负债表上的债务越多，评级机构越警惕，能买债的人越少。五家里最先撞到这堵墙的是甲骨文。它的资本开支一年内从 212 亿美元跳到 557 亿。2026 年 7 月，标普把它从 BBB 降到 BBB−，离垃圾级只差一档。如果再降一个等级，全球的保险公司和养老金将按监管规定被迫抛售甲骨文的债券。
所以巨头们不只是要更多的钱，它们还要隐蔽、更久、责任更轻的钱。而这些钱，在公开市场根本找不到。
SaaS「失灵」后，华尔街也在找新生意
就在科技公司为钱发愁时，华尔街另一头也有人在找出口。
2026 年上半年，Blue Owl 旗下一只基金连续两个季度收到接近四成的赎回申请，实际兑付都只有一成多。公司股价从 24 美元跌到 9 美元。
Blue Owl 是全球最大的私募信贷机构之一，管理着三千一百多亿美元的资产。遭到赎回挤兑的这只基金专攻软件领域，软件贷款占比超过六成。
偏偏在 2026 年，华尔街最不愿意留在手里的就是软件贷款。
从 2025 年 10 月高点算起，软件股跌了接近四成。市场给出的说法很简单，AI 会杀死软件。过去投资人愿意给软件公司高估值，是因为客户每年续订，收入好像能顺着合同一直长下去。现在，客户还会不会续订，突然成了一个问题。
但实际上，软件公司的基本面并没有那么糟糕。微软 365 订阅业务的收入增速从 15% 升到 19%，ServiceNow、Salesforce、Snowflake 这些软件的营收增速连续五个季度加快，Gartner 还上调了全球软件支出的预测。
但在金融世界，信心往往比基本面更重要。
Blue Owl 在股东信里承认，市场对 AI 冲击软件公司的担忧，已经显著影响投资人看待软件信贷敞口的方式。
华尔街急需一个新故事让投资人重新买单。而这个故事，就是数据中心。
软件贷款赌客户明年会不会续订。数据中心赌的是，AI 公司会不会需要算力。前一个问题越来越难回答，后一个问题看上去几乎不必回答。AI 越强，机房越值钱。
现在，数据中心贷款是华尔街最抢手的生意。2025 年 12 月，Blue Owl 以不符合承销标准为由，拒绝甲骨文在密歇根的数据中心项目。但很快，太平洋投资管理公司就用更高的价格把这笔单子抢了下来。而像这样抢单的情况，几乎每个月都在华尔街上发生。
一边是钱不够花的科技巨头，一边是没地方投钱的资管机构。于是，两边一拍即合。
它们的第一个大作品，就是 Beignet，开头提到的那个甜品出现了。
Meta 怎么把 280 亿债务藏进甜点里？
那座由 Meta 参与建设、位于路易斯安那的 Hyperion 超大规模数据中心先登记在 Laidley LLC 名下。园区由它运营，和当地电力公司签十五年供电合同的也是它。
Laidley 属于 Project Beignet Holdings，一家合资公司。数据中心的产权在这儿。
合资公司的大股东叫 Beignet Investor。273 亿美元的债券从它手里发出去。
债不放在拥有数据中心的公司身上，放在它的股东身上。
再往上，还有 Beignet Pledgor。英文里 pledgor 是出质人。它全资持有 Beignet Investor，又把 Beignet Investor 的全部股权押给受托人。
这就让债权人拿到了一种很干脆的抵押品。真出了事，受托人不必先去路易斯安那评估一座数据中心、卖一座数据中心、等一场漫长的诉讼。按合同执行股权即可。园区还在转，租约还在跑，收租的人换了。
Beignet Pledgor 上面还有四家公司，其中一家叫 Beignet Net Lease Aggregator。最上面是 Blue Owl 旗下一只叫 OSNL 的净租赁不动产信托，以及同它一起出钱的共同投资人。
七家公司都注册在特拉华州。当地的有限责任公司不必公开成员和出资比例。
273 亿美元的债也没有走公开发行。它走 144A 通道，只卖给合格机构投资者，不递交公开招股说明书。要看交易条款，得先签保密协议。它还是终身 144A，不会转成公开登记债券。
在证监会的全文检索系统里，搜「Beignet」，唯一一处叙述性的命中，是 Blue Owl 季报里的期后事项附注。到了年报，它和「Meta」以及项目所在郡的名字一起消失，只剩下一行「净租赁数据中心」的汇总数。
这已经足够让人觉得眼花，但还只是法律上的隔离。
SPV 并不新鲜。房地产和基础设施行业用了它几十年，会计准则早就知道人们会把债往这里装，也给它留了两道门槛。一个实体要不要并进公司报表，不只看持股比例，还看谁能主导最重要的经营活动，谁承担大部分损失、拿走大部分收益。
Meta 是 Hyperion 唯一的租户，出钱、出信用，还负责建设和物业管理。按这个标准，这笔债照理说应该并进它自己的报表。
可它留了 20%。
Blue Owl 的 OSNL 基金与共同投资人，通过 Beignet Pledgor 和另外四家控股公司，100% 持有 Beignet Investor。Beignet Investor 再持有合资公司 80% 的股权。Meta 拿剩下的 20%。
80 和 20，是这个故事里反复出现的两个数字。
Meta 在财报里的说法是，公司没有权力主导那些最影响合资公司经营表现的活动，因此不是主要受益人，不并表。合资公司不进 Meta 的报表，273 亿美元的债自然也不进。
账没有消失。它只是改了一个存放的位置。
按揭转租赁，硅谷巨头们的「还债艺术」
债不在 Meta 的表上，不等于 Meta 不用出钱。
Meta 旗下有家承租公司叫 Pelican Leap。它和 Laidley 签了一份四年的租约。2029 年起，Pelican Leap 每个月把租金交给 Laidley。钱从 Laidley 到合资公司，再到 Beignet Investor，再用来偿还债券投资人的本息。
绕了一大圈，租金仍然从 Meta 口袋里来。
273 亿美元债券的票息是 6.581%，2049 年 5 月到期，采用完全摊销方式。它不像普通公司债那样等到 2049 年再一次还本。每一期开一点口子，二十四年慢慢还。
更像一笔按揭。
Meta 头四年要交的租金合计 123 亿美元，平均每年 30.8 亿。这个数字刚好覆盖当年的还本付息，多出来的一成二，留给股权出资人。
这里的好戏从租期开始。
债有二十四年。初始租约只有四年。2029 年起租，后面附着续约选择权，最长能续到二十年。到 2033 年，Meta 理论上可以不再续约，直接离开。
那还没还完的两百多亿美元怎么办。
答案藏在租约的另一页。除了每月租金，Meta 给了残值担保，上限约 280 亿美元，比债务本身还高一些，金额随时间递减。如果 Meta 不续租，园区价值低于这道门槛的部分，由 Meta 补足。
280 亿和 273 亿放在一起，很难不让人把两件事联想起来。
所以债券真正依靠的，既不只是那栋楼，也不只是里面的机器。
它依靠 Meta 的信用。
这也解释了评级。标普给这笔债 A+，Meta 自己是 AA−。评级机构没有按一栋尚待运营的楼去定价，而是把 Meta 的信用往下调了一档。
Meta 出钱，出信用，负责运营，还是唯一租户，却在财报里写下，它不是主要受益人。
这张干净的资产负债表也不便宜。Meta 若在公开市场发同期限债，成本约为 5.5%。经过这套结构，成本升到 6.581%。同一笔钱，一年多付接近 3 亿美元利息。
愿意花这么多钱买到的，显然不只是一座楼。
2026 年 7 月，第二笔同类项目来了，名字叫 Sopaipilla，也是一种美国西南部的油炸甜点。项目在得克萨斯州埃尔帕索，发债规模 120 亿美元起，同样是八二开。区别是，拿 80% 的从 Blue Owl 换成了贝莱德。
Meta 给下一代大模型取过两个内部代号，一个是牛油果，一个是芒果。金融端的命名显然更有食欲。
Meta 的结构最精巧，却不是唯一的做法。
微软不搭壳，也没有让账面债务大幅增长。过去近两年，它的总债务从 449 亿美元降到 403 亿。可同一时期，融资租赁负债从 271 亿涨到 629 亿，翻了一倍多，比全部债务还多两百多亿。
629 亿美元确实在微软的资产负债表里，只是没有放在「债务」那一行，而是拆进「其他流动负债」和「其他长期负债」。从最显眼的那一行看过去，它很安静。
融资租赁的意思也很直白。名义上是租，实际接近分期买。租期覆盖了资产大部分可使用年限，会计上就相当于已经买下，只是分期付款。因此它得全额记进负债，但不必在债务那一栏报到。
谷歌连壳也不搭。它给别人盖的机房做付款担保，让对方能借到钱。谷歌在财报里留下了一句很要紧的话，对方违约时，谷歌保留接管底层租约的权利。
这类担保被记成信用衍生品。名义规模半年内从 169 亿升到 438 亿，其中真正进入负债表的是担保在当天的估值，8.15 亿美元，不到名义规模的百分之二。
亚马逊看上去最直接。2026 年 3 月，它自己发了五百多亿美元债自己盖楼。手里还有 1063 亿美元租约，和甲骨文一样，尚未进入资产负债表。
甲骨文的做法更简单，它签合同。2600 亿美元租约几乎都和数据中心有关，期限十五到十九年，要到 2027 财年才开始起租。在此之前，这些租赁债务不会出现在负债表上。
Meta 用合资公司。微软用融资租赁。谷歌把信用担保给项目。亚马逊和甲骨文先签租约。
路不一样，大家都在盯着同一条线。
把公司未来要付的钱粗略分成三层，就能看到那条线。第一层是已经借进来的钱，债券、票据、贷款，钱到账，债也上表。第二层是已经拿到货、服务或开始使用资产后形成的欠账，包含已经开始付的租金。第三层是合同已经签了，服务和资产却还没有交付或启用的承诺，通常躺在财报附注里。
第二层和第三层之间，就是资产负债表的边界。
会计并不问你未来想不想还钱，只问你现在有没有拿到东西。拿到钱，拿到货，拿到可以使用的楼，账就得记。东西还没有到，负债也可以先不出现。
这就把整件事说透了。不要自己买楼，签租约。不要让租约今天开始，等几年。
租赁也有深浅。融资租赁会上表，只是藏在其他负债里，微软那 629 亿在这一层。经营租赁也会上表，但只进租金现值中的一小块，Meta 的租约便在这一层。还没有起租的租约，则一分钱都不上表，甲骨文的 2600 亿和亚马逊的 1063 亿站在最外面。
盖楼这件事，慢慢被改写成了租楼。
把五家公司的数字堆起来看，已经借到手的钱是 4458 亿美元。已经签字、尚未上表的租约有 8310 亿，接近两倍。把采购和建设承诺一道算进去，合计到了 2.13 万亿美元。
这就是开头那两百多亿，放大之后的样子。
5 年前，华尔街就看上了数据中心的生意
如果故事到这里停住，很容易把它理解成 AI 热潮催生的一次新发明。
其实不是。
时间拨回 2021 年。全球数据中心并购金额 490 亿美元，创下当时纪录。2022 年是 480 亿，187 笔交易里，91% 的钱来自私募资本。那年最大的十二笔交易，有十笔是私募买走的。
黑石买下托管商 QTS，约 100 亿美元。KKR 与 GIP 买 CyrusOne，150 亿。DigitalBridge 和 IFM 买 Switch，110 亿。平均单笔交易从 2018 年的 8000 万美元，涨到 2022 年的 2.35 亿。
它们想买的不是服务器。
是地。是楼。是接进来的电。
2023 年加息，全球数据中心并购额缩到 260 亿。2024 年又冲到 730 亿，超过此前所有纪录。2025 年再创新高。从 2024 年初到现在，575 笔交易共 1510 亿美元，84% 的钱来自私募资本。
因为租客够好，合同够长。
数据中心烧钱，托管商常常自己盖不起，要找人合伙。住进来的却是信用最好的云巨头，合同一签就是十几年。对于满世界找稳定回报的基建基金、养老金和主权财富基金，这不是一门科技生意，更像一栋已经通电的收租楼。
连 Hyperion 的股权安排，市场也早就用过。
2023 年 12 月，黑石和 Digital Realty 成立 70 亿美元开发合资公司。黑石占 80%，Digital Realty 留 20%。2024 年 10 月，Equinix 和新加坡政府投资公司、加拿大养老金成立超过 150 亿美元的合资公司，Equinix 留下 25%。
黑石的 80 和 Digital Realty 的 20，再看 Blue Owl 的 80 和 Meta 的 20，几乎没有变化。
结构在 AI 之前已经摆好。资产有了。长期租户有了。连比例也有了。只差谁来掏那笔越来越大的钱。
按理说，该轮到银行。
银行却在 2023 年退了半步。硅谷银行倒闭后，美国监管机构在同年 7 月端出「巴塞尔协议 III 终局」的资本规则草案。对期限长、金额大、又高度定制的贷款，银行得占用更多自有资本。
数据中心正好踩中三个词。长。大。不标准。
银行开始缩表，私募资本接了位置。后者背后是保险年金和养老金，钱的期限与二十年租约对得上。
这笔接力对私募信贷尤其重要。过去十年，它最大的故事是软件，软件贷款从 2015 年不到 80 亿长到 2025 年底五千多亿，占全部直接贷款 19%。AI 相关贷款从近乎零增长到两千多亿，占比从不到 1% 到接近 8%，主要发生在近几年。
投 AI 相关领域的私募信贷基金比例，从十年前的 5% 升到 20%。按交易笔数，AI 相关交易已占 34%，前五年平均只有 17%。144A 私募配售债在数据中心领域，到 2025 年底几乎还是空白，现在已经长到 400 多亿美元。未来三年，AI 基建预计还会从私募信贷手里拿走 8000 亿美元。
软件用十年攒下来的体量，AI 想用不到三年赶上。
但私募资本能不能守住这个位置，还得再看。2026 年 3 月，「巴塞尔协议 III 终局」的要求被大幅放松。企业贷款的风险权重降低，私募基金投资的资本占用从草案中的四倍恢复到原状。监管估算，这会给银行释放一万多亿美元新增放贷能力。摩根大通已经划出 500 亿美元直贷额度。
银行又准备回来。
AI 时代的次信贷？
现在，市场给这些影子贷款一个新的名字，「AI 时代的次贷」。
2008 年金融危机前，所有人默认房价会一直涨下去。今天，人们也有有两个「默认」。
第一是默认数据中心会按时建好。国际货币基金组织估计，计划中的数据中心有 60% 尚未破土，相关债务却已经卖出。Hyperion 大约 2029 年完工，甲骨文的 2600 亿美元租约要到 2027 财年起租，Sopaipilla 园区目标是 2028 年投用。
第二是，楼盖好以后，里面的机器还足够值钱。
Hyperion 的债要还到 2049 年，二十四年。项目里的显卡，科技公司账上通常按 5 到 6 年折旧。做空者认为真实寿命只有两三年。二手市场的 H100，到第三年只能卖到新品价格的 45%。
市场已经在尝试给这份不安报价。买一份公司债违约保险要花多少钱，反映的是市场对违约风险的判断。甲骨文的 CDS 价格在 2026 年 3 月超过 2008 年金融危机时的最高点，四个月后又创了一次纪录。
今天的估值，押的不是一座已经安稳收租的楼，而是一串还没有发生的事。楼如期完工、电力如期接通、算力如期被用掉、机器在还债的二十四年里不那么快变旧、租客继续续约......
基金本身也开始加杠杆。2026 年第二季度，投资人申请赎回 156 亿美元，实际只拿回 59 亿。同一季度，阿波罗、贝莱德、Ares、Blue Owl 接连去债市融资。
老投资人走不掉，但基金还在借新的钱。
不过，次贷危机中无法偿还房贷的借款人是普通的家庭。而现在，借钱的是全球信用最好的公司。那么，它们能够守住自己的信用与承诺吗？
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